2010巴菲特致股東的信

我認為，一個大型金融機構的主管委員如果沒有建議CEO為風險承擔全部責任，那么他們就是不負責任的。如果CEO不能勝任這項任務，那么他應該尋找其他的工作。如果他無法做到，而政府需要投入資金的話，他和他的委員會應該承擔很大責任。

搞糟幾家全國最大金融機構的運營的不是股東。然而他們加重了負擔，他們在失敗的時候拋掉了持有價值的90%或更多。總之，他們在過去的兩年中的四次最大的金融颶風中已經損失了超過5000億美元。如果說這些持有者是"跳樓"，那么簡直都是對"跳樓"這個詞的嘲諷。

一個失敗公司的CEO們和主管們，然而都毫發(fā)無傷。他們機遇可能會因為這些災難而被削弱，但是他們還是過著上流社會的生活。這些CEO和主管們的行為應該改變：如果他們的公司和國家被他們的不負責任傷害了，他們應該付出代價，而不應該由公司或者保險來買單。在很多情況下，主管都從過多的金融胡蘿卜中獲利，應該在他們的職業(yè)生涯中加入一些大棒了。

一個難以面對的真相

我們旗下的子公司去年為了現(xiàn)金做了幾項小型并購案，但是我們對BNSF鐵路的大型收購要求我們發(fā)行95000股伯克希爾股份，這接近已公開發(fā)行的6.1%。我和查理對發(fā)行伯克希爾股票的喜愛，正如我們享受結腸鏡檢查前的準備工作一樣。

我們不喜歡的原因很簡單。如果我們不能做夢以現(xiàn)在的市價賣掉全部伯克希爾股票的話，為什么在世界上要以幾乎同樣低的發(fā)行價賣掉公司如此大的一部分呢？

評估換股并購時，目標公司的股東不僅注重認購公司股份的市場價，同樣也希望交易能夠給他們帶來所放棄的那些自己股份的內在價值。如果低于其內在價值，在僅交換股票的情況下，一般不可能成交。我們不能用一個被低估的股票去交換一個被完全反應價值的股票，這會損害股東利益。

想象，假如你喜歡的話，公司A和公司B規(guī)模相同，且每股都是100億美元。它們的股票市面上都賣80美元每股。A公司的CEO非常自信但不夠精明，他用1.25股去換B公司的1股，并正確地告訴主管們B公司每股100美元。然而他沒有認識到，他將讓他的股東們?yōu)锽公司的每股支付125美元的內在價值。如果主管們沒有異議，那么交易就成交了。B公司的股東將擁有A公司和B公司聯(lián)合資產的55.6%，而A公司的股東只擁有44.4%。并不是A公司的每個人都是這次不明智交易的受害者。它的CEO將經營一個兩倍大的公司，帶來更多的名譽和利益。

如果是認購公司的股票被高估，情況就不同了：這會對認購者有利。這就是為什么股市到處存在的泡沫將不可避免帶來一系列發(fā)行。如果按照他們股價的市場價值，他們可以多付款，因為事實上他們在使用偽幣。這種認購周期性發(fā)生。在二十世紀六十年代末的特殊時期，這種圈套很多。事實上，某些大公司就是通過這種方式建立起來的(當然沒有當事人公開承認內幕，但是私底下有許多消息傳出來)。

在BNSF鐵路的認購中，出售方的股東恰當?shù)卦u估了我們所提出的100美元每股的報價。然而我們的成本卻稍高于此，因為這100美元是以股票形式。我和查理都相信股票的價值超過這個市場價。幸運的是，我們在市場上現(xiàn)金購買了BNSF的一大部分，因此我們的成本中只有30%是用伯克希爾股票購買的。

最后，我和查理認為，雖然要用股票支付30%的價格，但是這是我們一直以來所熟悉和喜歡的業(yè)務，并且能夠給我們帶來220億美元可支配的現(xiàn)金。額外的好處是，將由邁特-羅斯(Matt Rose)經營公司，我們對他很信任。我們同樣愿意在幾年內再投資幾十億美元，如果能得到合理的回報。但是這還不一定。如果我們需要用更多的股票來認購，那就沒有意義了。我們會得不償失。

我曾參加過幾十次股東會，討論認購案，通常，一些價格高昂的投資銀行給主管們提供咨詢。不可避免的，銀行家向給股東會的詳細評估了被收購公司的價值，強調其價值遠遠比市場價值高。在長達五十年的股東生涯中，我從沒聽到任何投資銀行(或管理層)討論公司所得到的真實價值。當交易涉及認購方股票的發(fā)行時，他們只使用市場價值，甚至在知道認購方股票被嚴重低估時仍然這么做。

當股票被低估時，而主管從顧問獲得理性意見的方法看起來只有一種了，雇傭第二顧問，來反對提議的認購案，若交易不成交則得到酬勞。沒有這個，我們的建議永遠都是，"不要問理發(fā)師你是不是該理發(fā)了。"

我忍不住要告訴你很久以前的一個真實故事。那時我們在一個管理良好的大型銀行擁有一些股票，幾十年來法律都不允許認購。之后法律允許認購，我們的銀行立即開始尋找可能的交易。銀行經理們本來都是很有能力的銀行家，這時卻像沒見過女孩的男孩子。

他們很快盯上了一家較小規(guī)模的銀行，經營也很好。我們的銀行以較低的價格售出，幾乎接近賬面價值，而且價格/收益比很低。然而，那家小銀行被美國其他大型銀行哄抬，其價值幾乎達到賬面價值的三倍。不僅如此，他們要的是股票，而不是現(xiàn)金。

自然，我們的同事答應了。"我們需要顯示我們開始認購了。而且這只是很小的交易。"他們這么說就好像只有對股東造成很大傷害才能成為阻止他們的理由一樣。查理的反應是，"我們是否應該慶幸在草坪上尿尿的是吉娃娃，而不是圣伯納。"

這家小銀行的老板可不是傻瓜，他提出了談判中的最后一個要求。當時他的措辭可能比較含蓄，"在合并后，我將成為你的銀行的大股東，這是我凈資產中很大一部分。你們必須保證，你們再也不做這么蠢的交易了。"

是的，這個合并案通過了。小銀行的老板賺了錢，我們則賠了錢。大銀行（現(xiàn)在規(guī)模更大了）的經理們卻活得更滋潤了。

年會

去年有大約35000人參加了年會(1981年僅12名)。隨著股東人數(shù)的增加，今年可能有更多人參會。因此，我們將對慣例做一些改變。盡管如此，我們對大家的熱情歡迎不減。我和查理將與大家見面，回答問題，最好還能讓你們購買更多的產品。

查理79歲，我們仍然感到很幸運。我們在美國出生，我們的父母讓我們接受了良好的教育，我們有美好的家庭和良好的健康，我們擁有的商業(yè)天賦給我們帶來了財富，比那些跟我們一樣為社會做出貢獻的人獲得的要多。不僅如此，我們一直以來都熱愛我們的工作，我們通過工作幫助了無數(shù)的有才華的合伙人，事實上這些年來，我們的工作變得越來越引人入勝，簡直可以跳著踢踏舞去上班。如果需要的話，我們簡直愿意花錢來保留我們的工作(但請不要告訴公司委員會)。

當然，沒有什么比同我們的股東合伙人相聚更加讓人開心的了。所以，加入我們五月一日在Qwuest舉行年度資本家盛會，我們在那里見。

沃倫·巴菲特董事會主席2010年2月26日