2010年03月22日 00:11《新世紀》周刊【大 中 小】 【打印】 共有評論0條

□ 高潮生 | 文

千呼萬喚，股指期貨終于登上了中國證券市場的舞臺。誰會是股指期貨的主要玩家？基金公司是否以及會如何參與股指期貨的交易？它會對基金的業績表現產生怎樣的影響？在這一連串問號的背后，海外市場上的一些經驗教訓似乎可供借鑒。

在美國市場上，股指期貨誕生28年來，公募基金自始至終都沒有成為過主力軍。究其根源，不在于法規的限制，而在于公司自身力求揚長避短、規避風險。基金經理擅長自下而上的公司基本面分析，精于公司財務報表的解讀與探究。有效捕捉投機與套利機會絕非他們的強項。誰能想象出姚明改踢足球、劉翔改去跳水會是什么樣子？那些自認為屬于全能型基金經理的人物，市場也為他們安排了理想的歸宿，那就是對沖基金的運作管理，或是大型券商的自營交易。前者是為那些財大氣粗、腰纏萬貫的機構或富豪打點資產，后者是拿公司的自身資本作為籌碼和賭注。無論如何，絕對不要去折騰百姓和散戶們的保命錢。

不過，這并不意味著基金公司會將股指期貨拒之門外。大多數公募基金使用股指期貨既不是為了投機、也不是為了套利，而是為了現金的證券化(Securitization)。與國內大部分基金注重絕對收益不同，海外大多數公募基金追求的是相對收益，與既定基準的偏離度越小越好。留存大量現金會增加基金的跟蹤誤差，現金不足又會使得公司在應對基民的贖回要求時捉襟見肘。

對沖避險(Hedging)是海外基金使用股指期貨的另一主要目的，雖然使用的基金數目眾多，但卻并非頻繁使用。

除了現金證券化與對沖避險，還有兩類基金會在管理運作中大量且反復地使用股指期貨：一是指數強化型基金，一是資產配置型基金。前者通過股指期貨來限定跟蹤誤差的范圍，同時依靠其杠桿效應將剩余的現金頭寸投入債市以獲取額外收益，最終實現超越指數的目標。后者利用股指期貨的高流動性和高覆蓋性(整體股市或個別板塊)，讓資金在不同的資產類別或行業板塊之間完成即時和巨額的無縫銜接轉移。這種靈活而有效的戰術型資產配置是螞蟻搬家式的個股轉換方式望塵莫及的。然而，這兩類獨特基金并非是海外基金業的主流。

盡管一些新型基金產品在較多地使用杠桿，但時至今日，我們仍未看到單純投資于股指期貨或股票期貨的公募基金。與股票和債券不同，股指期貨只不過是一種市場工具，并不能在全球資產配置模型中成為一個獨立的資產類別。而且，金融衍生品畢竟風險較高且難以掌控。縱觀華爾街的漫長歷史，至今還未聽過炒作股指期貨而成為億萬富翁的神奇傳說。在公募基金運作中，債券基金使用金融衍生品最為廣泛，衍生品的資產占比也最高，尤其是那些專注于政府債券的基金。然而，它們所使用的都是利率期貨和信用期貨，與股指期貨并無交集。

如前所述，股指期貨在海外公募基金中的應用基本局限于三大類別之中：廣泛使用型如現金證券化；偶爾使用型如對沖避險；特殊使用型如指數強化與資產配置。這也就注定了公募基金無法成為股指期貨主要玩家的歷史命運。

在國際市場上，是大型券商和對沖基金在大量而頻繁地交易股指期貨。對沖基金獵取絕對收益，做空、杠杠、衍生品是其賴以生存的三大法寶。

大型券商具有投行、自營、經紀業務、資產管理等綜合業務，它們使用股指期貨基本出于另外四個目的。第一是套利，利用現貨與期貨市場上的瞬間非合理價差來謀取收益。第二是產品創新。譬如Ray Dalio正是通過股指期貨首創了“可攜帶阿爾法”的投資策略，締造了今天全球最大的對沖基金Bridgewater。第三是利用市場的短期波動進行股市投機。大型券商之所以都擁有自己的對沖基金部門，奧妙就在于此。第四是為期貨客戶和其他對沖基金提供研究報告和經紀服務。對沖基金的這三大利器與大型券商的這四大業務是公募基金無法、也不愿染指的，因為這與其投資流程和商業模式大相徑庭、甚至背道而馳。

作者為匯添富(香港)公司總經理

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