論壇對話專場之海外上市抉擇實(shí)錄(2)

王衛(wèi)東：謝謝錢總，錢總引出的話題，就是監(jiān)管問題和法律問題。我們知道中國境內(nèi)企業(yè)在海外上市經(jīng)歷幾個(gè)階段和周期，尤其對民營企業(yè)，我們能夠回想到之前，2000年之前沒有什么監(jiān)管，06年先后出臺(tái)10號令，去年年底商務(wù)部出臺(tái)新的審批指引，這一系列的法律監(jiān)管的情況，我們先拋開境外法律監(jiān)管，請李律師從自己多年時(shí)間當(dāng)中給大家解釋一下，我們從法律監(jiān)管角度，這些年的看法。

李壽雙：剛才王律師畫龍點(diǎn)睛，中國政府和中國監(jiān)管機(jī)關(guān)對于小紅籌的監(jiān)管大概描述一下，我個(gè)人認(rèn)為，小紅籌是一個(gè)非常偉大的發(fā)明創(chuàng)造，小紅籌的監(jiān)管上，我們國家無論從法律還是監(jiān)管的態(tài)度上，經(jīng)過一個(gè)非常復(fù)雜的變化，剛才王律師談到，在最早之前，回溯到十年或者更早一點(diǎn)的時(shí)候，對這一點(diǎn)操作是沒有任何監(jiān)管的。比如想到設(shè)立一個(gè)公司，可以在北京找一個(gè)代理，花幾千塊錢，然后再做一個(gè)建構(gòu)的收購行為，當(dāng)時(shí)還可以做換股收購，就可以在境外上市，有很多辦法把境內(nèi)的權(quán)利植入到境外的公司，然后進(jìn)行上市。這個(gè)上市在中國看來是不需要證監(jiān)會(huì)審批的，到目前為止，我們認(rèn)為在那個(gè)法律環(huán)境下，是不需要證監(jiān)會(huì)來審批，這樣就可以去上市，這讓很多企業(yè)在境外資本市場通過私募股權(quán)融得大筆資金，形成比較快速的狀態(tài)，賺了第一波錢。

后來證監(jiān)會(huì)認(rèn)為，去做上市，要經(jīng)過證監(jiān)會(huì)的審批，這一點(diǎn)上也有很多不同的看法，所以后來出了如意函的制度，簡單的意思就是說，你可以去上，但是我不給你批，那怎么辦呢？我要監(jiān)管你，我不說是，但是我可以不說，我說沒有意義，是這么一種做法。其實(shí)這個(gè)做法后來又取消掉了，在如意函之后，實(shí)際上境外上市還是形成一定阻力，畢竟多了一個(gè)環(huán)節(jié)。

如果有一個(gè)統(tǒng)計(jì)的話，從01年到03年，肯定比03年以后到06年這個(gè)時(shí)間更少一點(diǎn)。后來這個(gè)如意函就取消了，取消之后又形成新一波海外上市的高峰，但很快在05年出現(xiàn)一個(gè)比較有意思的變化，一開始出臺(tái)了一個(gè)《辦法》，在境外合法設(shè)立一個(gè)公司，應(yīng)該做一個(gè)登記。但是這個(gè)要到國家外匯總局，因?yàn)闆]有具體的審批程序，怎么去做？找誰？所以在這個(gè)過程中，一度陷入了停滯。后來經(jīng)過境外的交易所、投行，境內(nèi)境外的預(yù)算會(huì)計(jì)師，非常大規(guī)模的，非常有意思在年底出臺(tái)了75號文。75號文又開了一個(gè)口徑，可以到地方去做一個(gè)外匯登記，比如北京市的外匯分局做一個(gè)登記，這可以合法設(shè)立一個(gè)公司，可以進(jìn)行后面的事情。

在這個(gè)時(shí)候的話，沒有我們現(xiàn)在大家所熟知的10號文，這個(gè)并購規(guī)定還沒有。那么在這個(gè)外匯登記放開之后到10號文之前，又形成一個(gè)監(jiān)管，這個(gè)時(shí)間不長，后來又出臺(tái)了10號文外資并購的規(guī)定。但是這個(gè)并購規(guī)定，適用于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的一個(gè)通行規(guī)定，這里面有另外一個(gè)特殊的制度安排，比如說我們大家所熟知的，關(guān)于并購的安排，第二就是關(guān)于換股的安排，然后還有關(guān)于在其中有一條，就是關(guān)于證監(jiān)會(huì)要進(jìn)行審批的一個(gè)安排。這幾個(gè)安排納入進(jìn)去之后，看起來給大家開了一條綠燈，可以進(jìn)行放股收購，可以合法進(jìn)行審批。

但實(shí)際上，我們在這個(gè)領(lǐng)域關(guān)注比較多的，從來沒有一個(gè)真正意義上的換股收購出現(xiàn)，法律上開了綠燈，但是從監(jiān)管態(tài)度上又亮了紅燈。后來證監(jiān)會(huì)出臺(tái)一個(gè)關(guān)于怎么申報(bào)的工作程序，但是目前為止，我個(gè)人了解還沒有真正的出現(xiàn)。這樣的話，10號文之后，又形成了一個(gè)爭議期，10號文剛剛出臺(tái)之后一段時(shí)間，上市進(jìn)入一個(gè)停滯期，很多人不知道該怎么辦，都期望于證監(jiān)會(huì)或者商務(wù)部改變一下態(tài)度，允許大家去做，哪怕再復(fù)雜都可以一步步去走。這一步到目前為止還沒有詳細(xì)落實(shí)，那怎么辦呢？大家又需要上市，這么多投資人投進(jìn)去之后沒有辦法退出，他也很著急，10號文頒布之后，實(shí)際上還是有一些上市案例出現(xiàn)。

通過各種各樣的辦法，各式各樣的途徑，我們可以合法設(shè)計(jì)，在不違法的情況下，進(jìn)行境外上市，進(jìn)行一大波這種法律上的創(chuàng)新。我最近在一個(gè)叫《公司金融》的雜志上，寫過一系列案例分析和文章，探討10號文之后，怎么在合法的情況下進(jìn)行上市。我們平時(shí)跟大家交流過程中，包括投行過程中，包括跟企業(yè)投資交流過程中，大家非常關(guān)注一個(gè)問題，就是10號文之后還能不能進(jìn)行境外上市，我個(gè)人的一個(gè)觀察，實(shí)踐的結(jié)果，保守一點(diǎn)講，10號文之后境外上市可以合法運(yùn)作，但是可能做不了那么完美。或者激進(jìn)一點(diǎn)去說，最小做不了這么完美，但至少還可以去做。

后來我們也可以看到，在實(shí)踐當(dāng)中，10號文之后有很多上市公司出現(xiàn)，我個(gè)人在這方面進(jìn)行比較深入的調(diào)查了解，看過每一個(gè)在境外上市，不管是美國、香港，看到上市的案例，我看到每個(gè)案例里面都有很多問題，如果按照嚴(yán)格法律去理解，這實(shí)際上都存在一些法律上的瑕疵。比如舉個(gè)最簡單例子，大家通常認(rèn)為在10號文之前，完成重組的這些公司，可以合法到境外去上市。實(shí)際上這一點(diǎn)并沒有任何法律依據(jù)，我們知道10號文的審批，并不是第一次在法律文件上出現(xiàn)，早在《證券法》出臺(tái)的時(shí)候，已經(jīng)提到了要經(jīng)過審批。

在這個(gè)領(lǐng)域，對我們律師來講挑戰(zhàn)性最大的一個(gè)領(lǐng)域，我們設(shè)計(jì)摸索路線，最后沿著這個(gè)路線去走。現(xiàn)在形成這么一個(gè)局勢，后來王律師也提到，其實(shí)中間有很多機(jī)構(gòu)，也有很多會(huì)議，或者很多場合，中介機(jī)構(gòu)也好，投資人也好，證監(jiān)會(huì)專門有一個(gè)境外上市處，反復(fù)溝通這個(gè)問題，但是都沒有特別的明確。后來我們注意到在08年底的時(shí)候，商務(wù)部發(fā)了一個(gè)審批手冊，這個(gè)審批手冊并不是一個(gè)法規(guī)，它是一個(gè)指引的東西，這里面做了小小的突破，明確規(guī)定如果說境內(nèi)企業(yè)已經(jīng)是一家外商投資企業(yè)的話，那么利用境外融資來收購，10號文里面第55條提到，外資企業(yè)兼并收購，是適用現(xiàn)有外商投資企業(yè)股權(quán)變動(dòng)的辦法。但是沒有規(guī)定要參照這個(gè)辦法，實(shí)際上我個(gè)人猜測，當(dāng)然這不好去猜測了，我個(gè)人看到，從文字之間可以透露一些信息，實(shí)際上監(jiān)管機(jī)關(guān)的態(tài)度還是不斷的變化。

我們知道06年正好是A股，鼓勵(lì)優(yōu)秀企業(yè)到境內(nèi)去上市，如果我們到境外去，A股市場做不起來，股權(quán)分置改革壓力是很大，所以當(dāng)時(shí)是這么一個(gè)問題。現(xiàn)在來看，這方面實(shí)際上發(fā)生很大的變化，在這個(gè)時(shí)候我們在觀望過程中。但是目前來看，我們可以找出更多的辦法來去合理的設(shè)計(jì)公司重組的方法。

我們做這部分過程當(dāng)中，跟很多機(jī)構(gòu)有所溝通，我們一直在猜監(jiān)管機(jī)構(gòu)是什么態(tài)度，是不是我們律師做突破性的創(chuàng)新，他們是不是很生氣。

王衛(wèi)東：很感謝李壽雙比較全面細(xì)致的介紹一些法律監(jiān)管在海外上市過程當(dāng)中的一些變遷和一些監(jiān)管機(jī)關(guān)的態(tài)度認(rèn)識(shí)，這里要給大家免費(fèi)做個(gè)廣告，如果我們國內(nèi)企業(yè)誰想去海外上市，第一個(gè)應(yīng)該找的是什么機(jī)構(gòu)呢？找黃總是沒有用的，黃總是管上市以后的事情，可以去找投資者，但是投資者要看這個(gè)公司的結(jié)構(gòu)，是不是海外上市的結(jié)構(gòu)。所以我覺得各位公司，如果有這樣的企業(yè)家，有這樣的需求，第一個(gè)應(yīng)該先去找律師，先去談股份結(jié)構(gòu)，是不是適合上市的結(jié)構(gòu)，如果經(jīng)過調(diào)整適合以后，才可以引進(jìn)下一步的重組，最后來上市，這一點(diǎn)也是為行業(yè)做一個(gè)宣傳和推廣。

這個(gè)話題接下來，大家都知道從去年差不多第三季度開始，整個(gè)世界因?yàn)榻鹑谖C(jī)抵制了一系列經(jīng)濟(jì)性的危機(jī)，溫總理講從今年第三季度開始，中國率先走出了一個(gè)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的陰影，整個(gè)世界的市場似乎也會(huì)跟著這個(gè)大潮有所恢復(fù)，上周是花旗都有很好的成績單，似乎華爾街也是一片歡呼之聲。但是畢竟面對過往9到10個(gè)月當(dāng)中，不光是資本市場，全球經(jīng)濟(jì)都陷入低迷的狀態(tài)，那么在這種狀態(tài)下，中國企業(yè)在融資中，也是給中國企業(yè)提出了一個(gè)很重要的問題，就是說在這樣一個(gè)危機(jī)情況下，或者在后危機(jī)時(shí)代，中國企業(yè)是應(yīng)該選擇什么樣的市場更適合自己？我想請首望的田總發(fā)表一些觀點(diǎn)。

田鑫：謝謝。剛才聽黃總介紹中國企業(yè)海外上市十幾年的回顧，從93年開始，我記得幾個(gè)數(shù)據(jù)，03年的時(shí)候是7千億，現(xiàn)在38%、57%這兩個(gè)概念，38%是企業(yè)的資產(chǎn)比例，是香港的比例，57%是市值的比例。這十幾年的發(fā)展國內(nèi)企業(yè)尋找海外上市，應(yīng)該是經(jīng)歷了一個(gè)高速的發(fā)展，但是過程當(dāng)中其實(shí)也是起起落落。

我們投資人站在投資的角度來看待這個(gè)問題，面對海外國內(nèi)的這種資產(chǎn)選擇問題，我想還是要從兩個(gè)方面來分析一下這個(gè)問題：

首先，從企業(yè)這個(gè)角度，企業(yè)是選擇國內(nèi)還是到海外？我想不是絕對的，一定是要看企業(yè)自身的條件狀況和大環(huán)境的條件狀況，你這個(gè)小船是適合在江湖去航行，還是要到大海里面航行，這是要根據(jù)自身?xiàng)l件。

企業(yè)上市根本的動(dòng)因，我想首先是要打通企業(yè)的融資渠道，能夠保證企業(yè)在發(fā)展的時(shí)候，由于資金的問題受到限制，這是一個(gè)根本的動(dòng)因。另外，通過上市也可以對企業(yè)的品牌，企業(yè)產(chǎn)品服務(wù)，都有巨大的提升，我想對于企業(yè)來講，要從這個(gè)角度去考慮上市的動(dòng)因。

但是具體選擇什么樣的市場呢？我個(gè)人認(rèn)為從目前的情況來看，剛才李律師介紹了大宏觀的環(huán)境限制，可能很多企業(yè)想到海外上市，但是又不具備條件，沒有海外架構(gòu)，或者說即使有些通道，比如H股上市并沒有被禁止，原則上還是可以的。但是到海外上市的監(jiān)管環(huán)境很難通用，我想從目前選擇來講，首選一定是國內(nèi)。

但是通過個(gè)人的觀點(diǎn)，如果你有條件到海外上市，特別是像高科技企業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)，相關(guān)在國外市場概念比較熱的企業(yè)，我覺得還是傾向于海外，可以到香港，可以到美國納斯達(dá)克這些市場去上。主要原因我認(rèn)為，海域市場對于融資來講，更加便捷，更加快、方便。但是對于國內(nèi)現(xiàn)在很多人講，國內(nèi)的市場估值比海外更高，能夠得到更高的價(jià)值，我覺得這是短期的一種想法或者行為，更長遠(yuǎn)的看還是保證這個(gè)融資平臺(tái)能不能利于這個(gè)企業(yè)的發(fā)展，持續(xù)的起到一個(gè)快速融資的通道，這是從企業(yè)的選擇上來講。

我們站在投資的角度，我們當(dāng)然首先就是說，希望企業(yè)能夠盡快上市只有通過盡快上市，我們退出也是最佳的一個(gè)方式。但是我認(rèn)為選擇盡快上市，對于一個(gè)投資者來講不應(yīng)該是首要考慮的問題，關(guān)于退出，今年3月份的一個(gè)論壇上，我有一個(gè)觀點(diǎn)，投資人一定是站在一個(gè)企業(yè)共贏的角度，幫助企業(yè)發(fā)展，共同去成長，通過幫助企業(yè)成長，實(shí)現(xiàn)成功的退出。

從我們的選擇也是這樣，企業(yè)你首先要把企業(yè)自身的產(chǎn)品服務(wù)做好，保證你在這個(gè)行業(yè)內(nèi)，你的競爭環(huán)境內(nèi)，有一個(gè)越來越強(qiáng)的市場競爭力，然后適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)選擇適當(dāng)?shù)氖袌鋈ド鲜校@是我們最希望的，也是水到渠成的，謝謝大家。

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