連平：解析“穩(wěn)中求進(jìn)”經(jīng)濟(jì)下行VS通脹(3)

2011年12月17日 04:46
來(lái)源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道 作者：110

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人民幣走勢(shì)對(duì)宏觀調(diào)控的影響

《21世紀(jì)》：當(dāng)前人民幣由升轉(zhuǎn)貶，您如何看待這一趨勢(shì)？它對(duì)明年的宏觀調(diào)控將產(chǎn)生怎樣的影響？

連平：人民幣匯率預(yù)期由升轉(zhuǎn)貶，首先影響資本流動(dòng)和匯率管理。歐債危機(jī)促使部分資金回流、避險(xiǎn)、買(mǎi)進(jìn)美元資產(chǎn)，使得人民幣在市場(chǎng)上承受買(mǎi)壓。雖然人民幣匯率每天觸及下線，由于市場(chǎng)中間價(jià)繼續(xù)維持，事實(shí)上沒(méi)怎么貶。10月份外匯占款減少很難認(rèn)定為資本流出，我們看到的是結(jié)匯在急劇減少。現(xiàn)在是意愿結(jié)匯，境內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期美元會(huì)升值，可以選擇不結(jié)匯；而資本外流典型的應(yīng)是銀行對(duì)客戶(hù)售匯加大，10月份數(shù)據(jù)顯示的卻是售匯也在減少，因此資本流出相對(duì)平穩(wěn)，只是流入急劇減少，從而導(dǎo)致外匯占款和外匯儲(chǔ)備減少。11月份資本流出壓力可能有所加大。當(dāng)然，我們要警惕突然出現(xiàn)大規(guī)模資本外流，進(jìn)而影響到宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。

首先，由于外匯占款減少，整個(gè)市場(chǎng)流動(dòng)性增速明顯放緩，加劇了流動(dòng)性偏緊的局面，需要央行在公開(kāi)市場(chǎng)上向著放松流動(dòng)性的方向操作。最近幾個(gè)月來(lái)公開(kāi)市場(chǎng)操作總體較松，只是最近幾天有點(diǎn)凈回籠；市場(chǎng)利率也開(kāi)始往下走，這也表明流動(dòng)性在放松；準(zhǔn)備金率下調(diào)，說(shuō)明外匯占款減少在一定程度上已影響到宏觀調(diào)控，央行采取和前段時(shí)間方向相反的操作，并不是偶然。

其次，考慮到資本流動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)或壓力，央行需要維持一個(gè)資本流動(dòng)和匯率相對(duì)平穩(wěn)的局面。這次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議公告中強(qiáng)調(diào)，“人民幣匯率要保持基本穩(wěn)定”，這次沒(méi)有談及彈性加大和有管理的浮動(dòng)匯率，而是強(qiáng)調(diào)保持基本穩(wěn)定，其含義是非常明確的，就是希望通過(guò)匯率穩(wěn)定緩解可能出現(xiàn)的資本流出壓力。匯率穩(wěn)定不是最終目的，最終目的是希望通過(guò)匯率穩(wěn)定使得資本流動(dòng)穩(wěn)定，避免大起大落的局面出現(xiàn)。以房地產(chǎn)調(diào)控為例，未來(lái)房?jī)r(jià)已出現(xiàn)回落，如果在這個(gè)當(dāng)口上大規(guī)模資本從中國(guó)房市撤出，那對(duì)房?jī)r(jià)會(huì)帶來(lái)多大的下行壓力？房?jī)r(jià)急劇回落、泡沫破滅將帶來(lái)巨大風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前，增長(zhǎng)速度慢慢回落，再加上資本大量流出，甚至可能出現(xiàn)一定程度的通縮，這樣政策調(diào)控壓力就比較大，到時(shí)又不得不采取一些反向刺激政策，那又可能帶來(lái)過(guò)度擴(kuò)張等新問(wèn)題。所以，宏觀調(diào)控需要在態(tài)勢(shì)出現(xiàn)急劇變化的時(shí)候，及時(shí)發(fā)覺(jué)一些苗頭性問(wèn)題，而不要任其演變?yōu)檩^大的波動(dòng)，否則調(diào)控成本甚至負(fù)效應(yīng)就會(huì)比較大。

陸磊：人民幣即期匯率出現(xiàn)11連跌，無(wú)論外資是撤回去自救，還是看空中國(guó)，其直接結(jié)果是外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)不會(huì)像之前那樣快了，這正好符合人民幣雙向波動(dòng)的匯率政策目標(biāo)，也給那些施壓人民幣升值的國(guó)家一次有效的回?fù)簟?/p>

當(dāng)然，人民幣貶值預(yù)期可能導(dǎo)致未來(lái)外匯儲(chǔ)備增幅下降，從而基礎(chǔ)貨幣投放收縮。過(guò)去我們都是結(jié)匯，人們拿著外匯向央行買(mǎi)人民幣，人民幣是被動(dòng)往外投放的；現(xiàn)在則可能是人們向央行買(mǎi)美元，導(dǎo)致人民幣被動(dòng)回收，基礎(chǔ)貨幣回籠，再乘上貨幣乘數(shù)，廣義貨幣層面可能產(chǎn)生更大幅度的收縮。

比較可行的應(yīng)對(duì)方法是在公開(kāi)市場(chǎng)操作上采取凈投放策略，以對(duì)沖外匯占款下降導(dǎo)致的被動(dòng)回籠貨幣態(tài)勢(shì)。同時(shí)，由于即將到來(lái)的1月是信貸高峰期，可連續(xù)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，避免銀行體系出現(xiàn)流動(dòng)性過(guò)度緊張的局面。

在目前人民幣出現(xiàn)11連跌的背景下，有一種聲音說(shuō)中國(guó)應(yīng)該加息，以避免匯率進(jìn)一步下跌，我認(rèn)為這是非常糟糕的一個(gè)建議。因?yàn)槭紫任覀兪秦?fù)利率，雖然物價(jià)水平上漲4.2%，但一年期存款利率僅有3.5%左右的水平，在這種情況下降低利率是不可能的；而且加息可能造成未來(lái)總體成本進(jìn)一步上升，1月份是信貸集中投放月，對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)而言，還是不宜提高它們的融資成本。

《21世紀(jì)》：您如何看待美國(guó)明年推出第三輪量化寬松政策的可能性？這對(duì)中國(guó)正在實(shí)施的宏觀經(jīng)濟(jì)政策會(huì)有何影響？

陸磊：美國(guó)的核心利益是兩點(diǎn)：一是美元貶值，作為債務(wù)國(guó)的債務(wù)會(huì)縮水；二是在貶值過(guò)程中不能傷及美元在國(guó)際貨幣體系的中心地位，這樣美國(guó)才可以操控本外幣政策，影響國(guó)際大宗商品價(jià)格，繼續(xù)在世界范圍內(nèi)征收鑄幣稅。因此，美國(guó)若實(shí)行第三輪量化寬松，會(huì)先做空其它主要貨幣，如之前做空歐元，下一步的核心策略可能是做空人民幣。

因此，第三輪量化寬松明年不一定會(huì)推出，就算推出也是有前提條件的，這是一個(gè)狀態(tài)依從性的政策安排，條件是人民幣走軟，它才能夠推出第三輪量化寬松；否則隨著人民幣國(guó)際化，或由于之前的人民幣貿(mào)易結(jié)算安排，一些地區(qū)會(huì)逐漸變成人民幣區(qū)，美國(guó)貨幣的輻射力或影響力在一定程度上會(huì)下降，這是它不愿意接受的。

舉例來(lái)說(shuō)，大家都在談歐債問(wèn)題，但若干歐洲國(guó)家在近二三十年中都是采取高福利、高債務(wù)、高政府支出來(lái)贏得民眾支持的，為什么歐元問(wèn)題會(huì)在最近一兩年爆發(fā)？這就可能跟全球金融危機(jī)之后，全球貨幣體系重新安排有關(guān)。全球金融危機(jī)發(fā)生在美國(guó)，美元是該走強(qiáng)還是走軟？若美元地位喪失，誰(shuí)會(huì)在一定程度上填補(bǔ)這個(gè)空白？毫無(wú)疑問(wèn)，在人民幣國(guó)際化之前一定是歐元，所以就形成了美元與歐元這兩種貨幣之間此消彼長(zhǎng)的關(guān)系，這種關(guān)系未來(lái)會(huì)不會(huì)延伸到美元與人民幣之間呢？也是需要考慮的。

從全球來(lái)看，所有國(guó)家都有它的弱點(diǎn)：歐元區(qū)的弱點(diǎn)在于高福利和財(cái)政收支失衡，這不是一兩年能解決的；中國(guó)的問(wèn)題是經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)過(guò)程中產(chǎn)生的資產(chǎn)泡沫、過(guò)度投資和產(chǎn)能過(guò)剩，這也不是短期內(nèi)能解決的。所以，人民幣和美元之間的比價(jià)關(guān)系，將是2012年國(guó)家之間博弈的主題，對(duì)此我們要有充分的心理準(zhǔn)備。所謂的QE3，看起來(lái)是美國(guó)國(guó)內(nèi)的貨幣政策，，但它很可能跟全球貨幣格局和貨幣體系的演進(jìn)高度關(guān)聯(lián)。

因此，保持人民幣穩(wěn)定甚至逐步升值，是遏制美國(guó)推出QE3并導(dǎo)致中國(guó)國(guó)內(nèi)輸入型通脹的關(guān)鍵舉措。至于目前人民幣出現(xiàn)貶值的態(tài)勢(shì)，我們也無(wú)需過(guò)分擔(dān)心。不論境外資本是否做空中國(guó)，放眼全球，其它國(guó)家的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)比中國(guó)還差，中國(guó)國(guó)內(nèi)股市也已急劇下行，做空還有多少空間呢？所以，我們只需虛位以待，靜觀其變。

(因時(shí)間關(guān)系，陸磊的發(fā)言未經(jīng)本人審核)