中國經濟去杠桿的宏觀策略大考量

編者按：2008年的一次錯誤宏觀政策選擇導致今日如此嚴重的債務杠桿，債務總量以及高昂的債務成本令地方政府已難以承擔。高杠桿下的中國經濟所面臨最可怕的金融風險是什么：股市、匯率和樓市三線作戰的格局。為此作者建議必須成立中國就業銀行，必要時刻大量購買EBS，或學習日本購買海量ETF。

一、中國的債務杠桿有多重？

自7月10日李克強總理在主持經濟形勢座談會和經濟學家探討“去杠桿”以來，“杠桿”和“去杠桿”這兩個詞就在財經界大熱起來，成為市場矚目的焦點。

那么中國的債務杠桿到底有多嚴重？

根據標普最新中國企業債務研報，2014年中國非金融企業債務總量高居全球第一，達16.1萬億美元之巨（是美國的兩倍），其對GDP占比高達160%，遠遠高于2013年的120%，增速驚人。而且未來相當長時間內中國企業債務情況都會繼續惡化，因為企業的債務增速會持續超過GDP增速。到2019年中國的非金融企業債務總量將攀升至28.5萬億美元，這種債務增長趨勢將給金融系統帶來巨大的不穩定性。

從現在到2019年全球非金融企業債務總凈值將增長40%，達71萬億美元之巨，其中40%來自于中國。很難想像在美聯儲加息在即，資金流出中國的背景下，中國企業如此巨大的債務融資需求如何得到滿足。中國非金融企業要切全球企業融資市場近一半的蛋糕，勢必付出慘重的利息代價（中國的利息成本已高居世界主要經濟大國頂端），企業債務違約的局面將大幅度出現。

除了企業部門債務杠桿驚人之外，地方政府的債務也令人擔憂。地方政府債務總量對GDP占比已從08年金融危機前的20%增加到了目前的40%，翻了一倍，達3萬億美元之巨。更可怕的是，之前地方政府不允許發行債券，因此只能通過銀行和影子銀行融資，其融資成本比10年期國債收益率要高5個百分點以上，每年要多付出的利息以千億美元為計。在經濟增速嚴重下行，地方財政收入不振的情況下，如此巨大的債務總量以及高昂的債務成本將令地方政府難以承擔。

再來看中國經濟總體的宏觀杠桿，有一個重要的參考數據，那就是銀行總資產/GDP占比。這個占比已從08年前三年的200%左右的穩定水平飆升至如今的280%以上，增速驚人，且達到了前所未有的水平。國際清算銀行做過一個研究項目，通過對現在14個發達國家在過去140年左右的一些債務數據和貨幣發行數據做了一個研究，發現了一個規律，一旦銀行資產對GDP的占比增速過快，且達到了一個前所未有的高度，那么它預示著超級去杠桿化（非常嚴重的金融危機）爆發的可能性就相當高了。所以，中國在宏觀經濟層面的杠桿也已經到了可以引發嚴重金融危機的地步了。

二、中國怎樣陷入如今的杠桿泥沼

中國的債務杠桿是如此嚴重，以致西方投資界不少權威專家擔心，中國將引爆下一輪全球債務危機。那么中國是如何一步步邁入今天這個債務泥潭的呢？這還得回溯到08年我們所做的一次錯誤的宏觀政策選擇。

當時全球次貸危機爆發，中國主要的出口市場歐美陷入嚴重的經濟衰退，出口需求再無法提供穩定的增長引擎，政府為了繼續保持經濟高速增長，選擇了做大固定資產投資（房地產，基礎設施等）來拉動經濟增長。固定資產在資產負債表上對應著負債，這意味著選擇固定資產投資拉動經濟，也就是選擇了負債增長來拉動經濟。投資過剩引發產能過剩，中國白白喪失了去產能的良機。

投資過剩的重災區首推建筑業。根據法國興業銀行的數據，2010年中國總共在建筑業上投入了1萬億美元（包括住宅，非住宅地產和基礎設施），占據約20%的名義GDP——這幾乎是世界平均水平的兩倍。

2010年，中國建筑市場超過美國的規模成為世界第一，并占據了世界建筑市場的15%。這一年如日中天的中國建筑業把中國投資對GDP的占比推到了48.5%——一個中國歷史上甚至是世界歷史上前所未有的記錄。這個時候可以毫不夸張的講中國經濟是建筑導向型的。

2010年，中國的水泥消耗量突破了18億公噸，達到了世界水泥總需求的55%，是美國消耗量的25倍。中國的人均水泥消費高達1400公斤，遠遠超過除中國以外的世界平均水平——300公斤/人，也遠遠高于同等收入國家水平。歷史數據表明這么高的水泥消費水平是很難長期持續的，早晚會引發建筑業泡沫破裂。事實上，目前整個中國房地產和基建背后的地方政府也確實開始陷入日益嚴重的泡沫破裂相關的債務風險中。

中國把投資過剩產能過剩做到了世界級的極致。投資過剩的嚴重程度可以通過投資對GDP占比來窺測，其48.5%的峰值雄冠全球。這個比率遠遠高于二戰后其他工業化國家的紀錄，其中包括創造亞洲經濟奇跡的日本，韓國和臺灣，只有馬來西亞在亞洲金融危機前的1995年達到了最接近中國水平的地方--43.6%。投資過剩產能過剩就會導致投資回報率（ROI）不斷萎縮。根據Fitch的數據，在2012年每一元新的融資額將產生0.39元的新GDP回報。而2008年經濟危機前則可以產生0.73元的新GDP回報。

在投資過剩，ROI不斷萎縮的情況下，中國慢慢陷入了龐式融資的紅海。債務融資分為三種：對沖、投機、龐式。對沖融資，其收入可以支付本息；投機融資，短期內收入只能償還利息而不能償還本金，必須債務展期；龐式融資，收入連利息也還不上，債務不斷疊加，必須再融資或變賣資產/抵押物。經濟體中的投機融資和龐氏融資比重越大，杠桿化的現象就越嚴重，就越有可能爆發經濟危機。在投資過剩導致中國投資回報率（ROI）不斷萎縮的情況下，對沖融資會大量轉換成投機融資，而投機融資會大量轉換成龐式融資。當這種情況達到一個零界點，資產/抵押物質押物（房地產，股票等）價格會出現大面積大幅度的跳水（Haircut),壞賬大面積產生，信用/債務鏈條全面斷裂，銀行遭受重創，經濟危機全面爆發。中國目前宏觀經濟形勢的持續惡化就是債務融資開始被投機融資、龐式融資主導的結果。信托產品、理財產品，以及P2P平臺銷售的金融產品違約事件越來越多，其原因便是維持投機融資、龐式融資的剛性兌付成本越來越令金融系統無法承受。過去的剛性兌付成本一直是由政府變相的買單，但這種狀況已無法持續，試問政府能為多少個“泛亞”兜底？

三、高杠桿的惡果

杠桿過高，投資過剩，投資回報率不斷萎縮，投資風險不斷加劇，勢必導致融資成本高企，這就是為什么過去一年來央行頻繁降息降準，民間融資成本維持在30%左右居高不下的原因。銀行資金成本10%左右，而中國實體企業平均利潤率只有5%左右，于是許多國企央企以及特權民企弄到廉價的資金之后，不是從事實業生產，而是從事資金倒賣。影子銀行，地下錢莊和配資機構就是資金倒賣的市場渠道，這些倒賣的資金就流進了房地產和股市的配資機構，通過炒作資產泡沫來謀求高收益。

中國資產泡沫主要以房地產為代表。土地和資金本是生產要素，但在高杠桿的泡沫經濟下，生產要素的價格通脹（資本收益/Capital Gain）成為了融資活動的主要驅動力和目的，而忽視了生產要素的本質是用來生產的，結果導致生產活動中生產要素的相關成本增加的速度遠遠高于利潤的增加速度。生產要素的生產功能退居次要地位，而其尋租功能成為主導。在這樣的情況下，尋租收入成為影響融資成本的一個極重要變量。關于資金倒賣和土地腐敗的尋租成本越來越高，這些成本轉嫁給了實業和消費者，導致實業生存環境越來越難，消費內需難以提振。高杠桿下的中國泡沫經濟進入了進退維谷的境地。

四、去杠桿的關鍵和對策

新常態的首要任務就是去杠桿，這一點中央已達成高度共識，債務擴張和投資拉動的道路已經走不下去了。那么經濟形勢如此嚴峻的情況下如何去杠桿呢？

要回答這個問題，我們首先要看清楚高杠桿下中國所面臨的最可怕的金融風險是什么。最可怕的不是股災，而是金融不可能三角，亦即在超級去杠桿化的情況下，同時面對股市、匯率和樓市三線崩塌的局面。拿破侖戰敗的一個重要原因就是陷入了東西兩線作戰的格局，而中國最可怕的金融危機是同時要在股市、匯率和樓市三線作戰。但股市、匯率和樓市三線，最終歸于一個核心，那就是抵押品和質押品鏈條。

這里最需要關注的抵押品和質押品分別是房地產和股權。首先說房地產，房地產等不動產是債務融資過程中最重要的抵押品，以國有四大行之一的中國銀行為例，在2011年其貸款抵押品的39%為房地產和其他不動產。銀監會的數據表明2013年底中國最大的幾個商業銀行的房地產貸款及以房地產為抵押品的貸款在貸款總額中的占比為38%。麥肯錫最新的債務研報表明，中國家庭、非金融機構和政府的債務總額中大約一半是直接或間接的與房地產有關的。

再說股權，截至2015年6月，整個A股股票質押總市值已高達2.53萬億，第一大質押方是券商，占比高達55.96%；其次是銀行，占比達16.67%。這里還需要特別指出的是，截至2015年5月底，通過定增配資、收益權互換、兩融、傘型信托等途徑，銀行入市資金保守估計有4萬億元。

假設這次股災沒有控制住，大量參與股權質押融資的公司出現了股價腰斬局面，金融危機之火就通過質押品鏈條燒到了券商和銀行，入市的4萬億銀行資金面臨血本無歸之危境，受巴薩爾協議III的制約，銀行可能要對大量的房地產相關貸款進行抽貸，同時大量拋出被質押的股票，房地產和股票面臨巨大的賣壓，銀行被迫進一步抽貸和拋出被質押的股票，如此惡性循環，抵押品和質押品鏈條出現系統性的斷裂，金融危機全面爆發。人民幣資產（房地產和股票等）價格大幅跳水，帶動人民幣匯率大幅跳水。中國陷入股市、匯率和樓市三線作戰的境地，說萬劫不復略顯夸張，但也相差不遠。

綜上所述，中國去杠桿的關鍵就是要守住抵押品和質押品鏈條這一個核心，確保銀行的資產負債表不出大問題。為此，央行可以推出中國版量寬，即把總額為16萬億元的地方政府債務加速置換為地方政府債券，購買地方政府債券的金融機構可通過質押式回購向人民銀行進行中長期的低息融資。成立中國住房金融集團，對國有五大行的房地產相關信貸資產進行剝離，再把它們統一打包成MBS和ABS，然后通過質押式回購向人民銀行進行中長期的低息融資，人民銀行還可以直接購買大量的MBS和ABS，成立中國就業銀行（China Bank of Employment）,搞就業證券化。首先根據產業調整和就業密集的需要，確定央行需要支持的行業，鼓勵銀行向這些行業里的經審核合格的企業提供信貸支持，并把償貸條件和創造就業機會的表現掛鉤，然后把這些信貸資產（簡稱就業支持信貸）打包成就業支持證券（employment backed security，簡稱EBS），人民銀行可以通過貼現窗口等公開市場工具為銀行的就業支持信貸部門提供長期的低息融資，并且在必要時刻大量購買EBS，以及為EBS提供擔保。EBS同樣需要央行坐莊（EBS的策略已經在央行上周六的信貸資產質押再貸款公告里得到了充分體現）。另外央行在關鍵時刻可以像日本央行那樣購買海量ETF。

這樣一來央行可以盤活數十萬億的資金存量，筑起人民幣資產價格的定海神針，可以為后伯南克時代的國際資本提供巨大的套利空間。量寬護航下，超級牛市將從股市和債券市場全面展開，為順利度過超級去杠桿化提供強大的融資保證。股市債市做起來了，中國的融資成本才有可能顯著降低，系統性的債務危機才能得到有效規避，去杠桿才能持續有效的推進。