中國經濟杠桿越去越高，不是貨幣惹的禍

編者按：有學者將中國經濟杠桿率的攀升歸咎于09年的大規模刺激政策，該理論本身經不起推敲，實際上根源在于實體經濟，更確切的說是政府為穩增長而主導的低效率投資。貨幣寬松的初衷是為了給決策者更多的時間，但只寬松不改革，將種下重大的金融隱患，發達國家的經歷就是先例。

中國經濟在過去幾年內最顯著的特征是快速攀升的債務率。從2009年到2014年，中國非金融部門（含中央、地方政府、企業及家庭）的債務占GDP的比率從125%飆升至208%。從其他國家的歷史經驗看，一國在短時間內債務率的快速上升都伴隨著大規模的金融危機。因此，如何“去杠桿”是化解金融風險、實現結構轉型的關鍵因素。

盡管“去杠桿”是政商學三界近年的焦點，但在多次政策嘗試后，中國的債務率上升的勢頭并未得到有效控制。中國經濟的債務占GDP比率依然持續攀升。從私人部門負債比率衡量，當前已超過歐洲、日本的水平。

許多人將杠桿率的攀升歸咎于09年的大規模刺激政策：M2貨幣供應量同比增長近30%，以激增的銀行信貸的形式流入實體經濟，引發了大量低效率的投資并加劇了產能過剩。當投資回報率不足以償還利息成本時，債務率就開始升高。

曾有段時間，一個指標常見于各大媒體——M2/GDP。有一派學者認為，中國的M2占GDP比重在全世界居于前列，反映出貨幣超發、資金在金融體系內空轉造成債務虛增。

既然過多的貨幣供應是元兇，那么收緊貨幣政策是否就能實現“去杠桿”呢？2013年6月，央行在中國的貨幣市場上緊縮流動性，導演了舉世矚目的”錢荒”。銀行間隔夜拆借利率飆升至14%，債券市場利率大幅上行。在那之后，銀行的表外業務得到明顯抑制。然而經濟體的杠桿還是在上升。

M2/GDP的理論本身經不起推敲：一是各國M2統計口徑差別甚大，國際比較沒有意義；二是該指標更應該倒過來看，即費雪方程式里的貨幣流通速度V。上升的M2/GDP比率意味著貨幣流通速度在放緩，反映的是實體經濟現金持有意愿強，交易頻率的下降。在這種環境下緊縮M2毫無意義。

中國經濟杠桿上升之源不在貨幣政策寬松，而在于實體經濟。更確切的說，是政府為穩增長而主導的低效率投資。根據IMF的測算，中國的廣義財政赤字（即中央、地方政府以及投資平臺）占GDP的比重自2010年起每年都在8-10%之間，若考慮到各級國企的相關投資，這一比率將更加驚人。

各級政府推動的低效率投資在隱性擔保下吸收了大量的信貸資源，推高了私人部門的融資成本，擠出了私人部門較高效率的投資，拉低了實體經濟總體投資回報率。在實體經濟融資成本居高不下的環境里，債務攀升也毫不為奇了。

因此去杠桿需要寬松的貨幣政策在成本端降低企業的融資成本。自筆者在去年9月呼吁放松貨幣政策以來，央行已經累計降息6次。當前基準一年期貸款利率累計降幅165個基點，創下歷史新低，企業發債成本得到了有效降低。

但在拉低成本的同時，資產回報率必須要上升。長時間人為壓低利率的結果，是金融資產價格泡沫化和投資者對未來預期的普遍下滑。過去一年降息后，錢依然難以流入實體經濟，反而在資本市場引發了金融資產價格的泡沫。

錢進不了實體經濟的根源是因為實體經濟缺乏好的投資機會。說到底，改革是繞不過去的坎。要提高投資回報率，必須下決心去除過剩產能、化解核銷壞賬、放開行業準入、減少政府的低效投資，通過結構改革讓私人部門在實體經濟里找到高投資收益率的機會。

貨幣政策的初衷是為了給決策者的改革買來更多的時間。但只寬松不改革，將種下重大的金融隱患。在全球金融危機后，主要國家央行都實行了零利率與量化寬松政策，通過人為壓低利率以促進投資、消費，但在結構改革上卻幾乎毫無進展。

在四萬億美元的資產負債表擴張下，發達國家實體經濟的復蘇極為緩慢；企業利用低成本再融資改善了利潤，但卻將資金用在了股票回購而非技術研發上；金融資產價格飆升，各類資產估值普遍偏高。過剩的資金為保值涌入一線城市房地產。曼哈頓島上的豪華公寓價格節節飆升，但空置率與日俱增。與此同時，紐約街頭無家可歸的流浪漢卻創下了歷史新高。

筆者尤記得那年，在裝點著公司的私人飛機和各界名流藏品的年會上，太平洋愜意的暖風吹過圣莫妮卡的海灘。帶著酒足飯飽后的微醺，盛裝出席的同事們干杯慶祝當年的優異業績，并祝愿美聯儲的寬松政策來年能繼續維持。在歌曲升平中，筆者隱約看到，在街對面燈火通明的辦公樓下，一排衣衫襤褸，無家可歸的流浪漢或坐或躺，在晚風中瑟瑟發抖。不知怎的，“朱門酒肉臭，路有凍死骨”的詩句回蕩在筆者的心頭，遲遲不能散去。