中國經濟轉型與高杠桿下財政政策取向

編者按：傳統增長模式難以為繼，中國經濟面臨轉型陣痛。為給轉型創造時間與空間，政府穩增長托底經濟，又使得債務累積和杠桿率被動上升。財政收入增速放緩和支出剛性增加，倒逼財政政策改革，可采取的措施包括貨幣財政化、地方政府債務限額管理、推廣PPP和產業基金以及推出有利于轉型且有利潤空間的項目等。

一、中國經濟面臨轉型陣痛

一個經濟體的總產出水平由技術水平、固定資產和勞動力共同決定，給定任意其它兩個生產要素的規模，增加第三個生產要素均能提高總產出。

前期中國經濟保持高速增長，源于技術水平、固定資產和勞動力三者的共同推動。一是改革開放后，中國加強了與國外的交流，先進技術的引入在提高生產率的同時也提高了國內科研水平，綜合技術水平上升。二是改革開放與入世使中國制造的低成本得以發揮，98年住房改革釋放了房地產需求，地方政府主導的基建模式大搞造城運動，出口、房地產和基建投資的增加又刺激了制造業固定資產投資，固定資產存量規模持續擴張。三是人口紅利釋放。過去四十年里勞動力即15-64歲人口占比從57%增加至74.5%，龐大人口基數所貢獻的廉價勞動力一直都是支撐中國經濟快速增長的力量。

但目前來看隨著經濟的增長，驅動經濟增長的三要素動能都在減弱：一是技術水平對經濟增長的貢獻率仍處于較低水平；二是大規模投資后，當總需求放緩時，前期擴張的產能過剩；三是計劃生育政策與預期壽命增長，使得人口老齡化提前，人口紅利消失甚至成為負擔。

首先，技術對經濟增長的貢獻仍處于較低水平。相關研究表明1990年至2010年中國全要素生產率增長率（即綜合技術水平的變動百分比）年均值為2.61%，同期年均經濟增長率為10.12%，綜合技術水平對經濟增長的貢獻度為26%，遠低于同期美國的70%和60%。

其次，傳統行業產能過剩而新經濟尚未崛起。

一方面，傳統行業面臨產能過剩。產能擴張滯后于總需求擴張，當外需潮退、房地產過拐點、依托債務驅動基建投資模式的偃旗息鼓，前期擴張的產能自然遭遇過剩。通常盈利行業的產能利用率應在80%以上，但根據國際貨幣基金的測算，中國全部產能利用率低于65%。政府出臺相關文件去產能，考慮到劇烈去產能將導致失業、經濟硬著陸等風險，實際去產能力度不強，PPI持續為負且跌幅不斷擴大。

另一方面，新經濟尚未崛起。從新經濟領域企業的角度看，盡管未來有較大增量市場空間，但現階段直接融資渠道尚不通暢，而在獲得信貸資源時與國企央企相比又不具有優勢，融資難限制了企業的發展。從銀行的角度看，當前經濟增速不斷下行，銀行壞賬率持續攀升，與貸出資金獲得利潤相比，其更注重自身資產的安全性，因此慎貸甚至惜貸，對沒有政府信用背書的新興經濟企業更是如此。

第三，人口紅利漸行漸遠，甚至成為負擔。一方面，計劃生育使中國人口出生率低于世界平均水平，加速人口金字塔底部收縮。1982年實施了計劃生育，人口出生率在1987年達到階段峰值后持續回落，2003年開始維持在1.2%左右，遠低于2.0%左右的世界平均水平。另一方面，預期壽命增加提高了人口金字塔的頂部權重。2000年全國人口普查顯示預期壽命為71.4歲，而到2010年該數據已提高至74.8。底部老齡化與頂部老齡化疊加，加速了中國人口老齡化進程。2006年《國家人口發展戰略報告》指出勞動力人口比例將在2016年達到峰值，而實際上該比例已于2011年見頂回落，中國未富先老。

盡管中國GDP位列全球第二，但人均GDP與發達國家相比仍有較大差距，中國經濟需要繼續維持中高速增長。傳統的增長模式難以為繼，中國經濟需要轉型。一是通過增加科研投入、組建國家級科研中心、完善專利保護制度、行政體制改革等，提高全要素生產率。二是打破剛性兌付、加大過剩產能淘汰力度，發展直接融資、對新經濟企業提供財稅政策支持等增加新經濟領域的固定資產投資。三是全面放開二胎以緩解老齡化步伐，并改革戶籍制度、土地制度等使農民真正實現城市化，從而增加農村富余勞動力向城市轉移。

二、杠桿率為何持續攀升？

中國社科院發布的《中國國家資產負債表2015》顯示，2014年年末中國經濟整體負債總額為150.03萬億元，占GDP比重從2008年的170%上升到235.7%。非金融企業部門債務為138.33萬億元，占GDP比重從2008年的157%上升至2014年的217.3%。無論是整體口徑還是非金融企業口徑，都表明中國杠桿率在快速上升。

為何中國經濟杠桿率持續攀升呢？為理解整體杠桿率上升的邏輯，還需從微觀企業層面說起。當經濟總需求下行時，鋼鐵、焦煤、機械設備、耐用品等產業鏈出現了持續的產能調整壓力，在財務上表現為債務累積和資產周轉率放緩。按照正常的市場經濟邏輯，追求利潤最大化的企業有兩種應對模式：一是產能去化或去杠桿，等候下一輪景氣周期的來臨；二是為占有市場份額維系高杠桿，在持續的借新還舊過程中，杠桿率被動上升。

但決策層秉承底線思維守住社會底線，選擇了維系高杠桿的政策路徑。因此每當實體信用緊縮和經濟下行壓力加大、債務違約風險上升后，政策維穩力度便增強，存量上的再融資口徑放開。但經濟并未因維穩而明顯好轉，終端需求萎縮使得產能過剩依舊，企業財務狀況并未改觀，維系經營只得再次依靠外部融資，陷入：現金流創造能力減弱——外部融資需求維系杠桿——財務成本被動提升——現金流創造進一步收縮——更高的杠桿率和更大的外部融資需求——…的惡性循環。因此，在維系經濟平穩下行和現有產能的代價是債務累積和杠桿率被動提升。

三、經濟轉型與高杠桿下的財政政策取向

經濟轉型期財政收入增速持續放緩，房地產過拐點帶動國有土地出讓金大幅下滑，而財政支出剛性增長。傳統產能過剩企業主動加杠桿投資意愿不強，所借入資金用于償還舊債，根據筆者的統計鋼鐵行業近年以來所新發債券借入的資金中有92%用于償還舊債。因此，難以依靠財政自有資金持續刺激基建投資與依靠企業加杠桿增加固定資產投資托底經濟，需要改變傳統的財政模式使經濟維持在合理區間，為經濟轉型創造空間。

第一，貨幣財政化。正如在前文所言，經濟下行期銀行貸款意愿不強，降準釋放的流動性沉積于銀行體系，持續降息也并未引導實體融資成本明顯下行，貨幣政策傳導機制受阻。未來在全面寬松的基礎上，可使用結構性貨幣政策工具，如PSL、信貸資產質押再貸款、定向降準等基礎貨幣投放渠道，引導銀行體系內的資金流入實體，實現貨幣財政化。

第二，地方政府債務限額管理。截至到2014年年底，地方政府債務規模為24萬億元，較2013年6月增加了約33%，大幅高于同期GDP漲幅。對地方政府債務實行限額管理，剝離新增城投債與地方政府間的關系，避免地方政府債務無序擴張。同時因中央政府杠桿率并不高，中央財政有加杠桿空間，對地方政府債務限額管理使部分債務轉移至中央，中央統一調配提高資金使用效率。

第三，推廣PPP模式和產業基金，撬動社會資本。經濟下行期財政資金不足，同時社會資本缺乏投資渠道。推廣PPP模式和產業基金，使社會資本參與基礎設施與公用事業的建設，既能緩解財政資金緊張的局面，又能刺激投資托底經濟。地方財政可以采取的措施包括成立PPP專項基金與產業引導基金、提供財稅政策支持等，降低社會資本參與基建與公用事業的前期成本從而擴大市場參與主體，提高簽約率。

第四，推出有利于轉型且有利潤空間的項目。對企業而言只要項目產生的NPV為正，在保證經營現金流充裕的情況下，企業參與項目盡管短期增加了債務，但長期來看創造的現金流有助于去杠桿。因此可推出如海綿城市、地下管廊、新能源汽車充電樁等項目，既擴大了當前的總需求，在長期又有助于企業降低杠桿率。