對話高西慶：中國離成熟市場還有多遠

隨意修改規則是有長期影響的，如果大家從中長期看起來，市場規則會隨時被修改的話，那么傳統的負責任的、研究基本面的機構會逐步退出，他就不在這個市場跟你玩了。——高西慶

中國資本[1.10%]市場剛剛經歷了一場慘烈的"地震"，千股漲停、千股跌停、千股停牌的情形在短時間內輪番上演：自2014年7月下旬開始，股市在經歷了長久的暗淡之后突然開啟了新模式：A股由熊轉牛，7個月內上證綜指暴漲110%。而接下來的劇情急轉直下令人瞠目："股災"爆發，2015年6月15日開始，四周內上證綜指暴跌35%。

高西慶

繼而，證監會、央行、銀監會、公安部等多部委協調行動出臺多項利好政策，隨著"國家隊"救市力度不斷加大，被網友稱之為"股災"的市場大跌終于告一段落。 

在此輪暴漲暴跌逐漸回歸平靜，市場和股民開始反思之際，清華大學法學院教授、博士生導師高西慶接受鳳凰財經獨家專訪，直面中國資本市場改革的諸多問題，表達了他的分析和見解。

相比于目前清華大學教授以及原中投公司總經理的身份，高西慶更為中國老股民熟悉的是其證監會前副主席身份。作為證券投資界元老，高西慶參與了中國證券市場的初創，12年里曾兩番進出證監會。曾經的游戲參與者，規則的制定者，如今是跳出游戲之外的旁觀、研究者，擁有多重身份的高西慶，對市場的的觀察更有說服力。

理性看待救市：特殊情況下的特殊措施

在政府密集推出救市舉措的"狂轟濫炸"之下，這些行為看似為直線下跌的態勢暫時劃上了一個休止符，然而A股接下來一段時間里依然走出了堪稱"史上最任性"的行情：自6月9日、10日、13日連續3天千股漲停后，僅隔1個交易日，14日便又千股連續跌停——這甚至被部分解讀為政府"越救越跌"的現象。

顯然，這場來勢迅猛的股災不僅出乎股市參與者的意料，也讓官方措手不及。外界一直流傳的消息是：此次救市策略，高層內部并不統一。同時，市場還存在更深層次的議論和質疑：政府強力"救市"不僅有違"讓市場在資源配置中發揮主導作用"的承諾，更可能引發新一輪資產泡沫。

誠然，中國的資本市場從其誕生的那一天起，就是一個"異數"。這個不同于其他市場自發形成，而是自上而下被建立起來的資本市場，在向著市場化的方向邁進的道路上，政府組建"國家隊"進行"救市"到底是否應該？

高西慶認為，在市場出現非理性的大跌及范圍廣泛的深度恐慌氣氛時，政府采取適當的措施是必要的——其目的是為防止在出現突然的大跌而形成的恐慌造成大面積的系統性崩塌和相當一部分沒有充分準備的群體受到傷害。

除了該不該救，另一個被聚焦的問題是"該怎樣救"。而政府在此次救市的措施中，包括不允許大股東減持、限制期貨開空倉、強制上市公司公布"五選一"利好、公安部嚴查做空等，這種"暴力救市"的策略和方法也引起了市場的質疑：政府更多地運用行政手段而非法律手段，自行改變游戲規則等行為，似乎都已經與市場化改革的方向背道而馳。

對此，高西慶認為并不盡然。他引用列寧的話解釋說，你無法判斷兩個在樓梯上打架的人哪一拳該出，哪一拳不該出——因為已經打起來了。

在他看來，在"已經走到這一步了"的時間節點上，對"應不應該救市"的討論其實已經不再是問題的要害——救市本身無可厚非。真正需要討論的要害是，究竟是哪些更深層次的因素，促成了"這一步"的發生？中國A股市場為何總是擺脫不了暴漲暴跌的宿命？探討出現問題的根本原因和背后的本質問題并試圖解決，才是關鍵。

至于市場上出現的單方面停止做空與休市等聲音，高西慶認為并不可取。在他看來無論是停止做空還是休市都無法解決市場深層次的問題，反而容易加劇矛盾。

他以1987年美國股災為例，1987年10月19號，美國的市場出現黑色星期一，市場一天之內跌掉了將近24%，引起整個市場恐慌，時任美國總統里根給紐約股票交易所主席約翰·費蘭打電話，提出要暫停股市的想法，約翰·費蘭回答說，"總統你沒這個權力，我也沒這個權力，這是市場確定的規則。"雖然當天下午股市繼續下跌，但此后幾天市場逐步反彈。

一個反面的例子是同一天的香港市場，前香港股票交易所主席李福兆不顧反對，堅持港交所關市四天，成為全世界唯一在股災中停市的股票市場。但并沒有起到穩定股市的作用，當世界主要市場開始反彈時，香港市場依然跌跌不休。市場普遍認為，李福兆當時堅持關市的真實原因是為了保護他自己有利益在其中的幾家證券經紀公司。

同年底聯交所改選，李福兆只任副主席。1988年1月2日，李福兆被廉政公署拘捕，指控李福兆身為聯交所主席時，在審核公司上市過程中，非法收受新上市公司配售的股份，從中獲利。結果被判罪名成立，入獄四年，出獄后定居泰國過退休生活，可謂身敗名裂。

雖然美國資本市場成立200多年來屢次遭遇市場波動，但每次股災后都會迅速總結，1987年危機、2008年危機、包括2006年安然危機之后，國會都馬上成立委員會，把當時所有資料拿出來復盤，分析導致危機的原因和提出改善機制的措施，并迅速通過立法修改法律，敦促監管機構重訂規則。高西慶認為這一點值得中國資本市場認真學習，以總結本次股災背后的深層次原因，亡羊補牢。

股災復盤：究竟是什么導致了暴跌？

暴漲暴跌之際，"股市大反思""A股啟示錄"紛紛揚揚，市場將研究的重點聚焦在股災之上：到底是什么導致了此輪暴跌？

"政府和市場兩邊在這次所謂股災之前都沒有足夠的預期，所有人都吃驚，政府也是很吃驚，市場也是很吃驚。"在高西慶看來。

什么導致了政府和市場在這次股災面前的措手不及？高西慶認為深層次的原因是這個市場缺少可預測性。雖然中國股市并沒有完全脫離經濟基本面，但是由于政府在資源分配和市場運行中的巨大作用，而政府參與的行為模式并不是充分可預測的，致使看上去政府對市場干預過多，也使中國股市帶有更多明顯的"政策市"的特征，讓可預測性大打折扣。

高西慶認為中國股市不能說和經濟基本面沒有關系，但是相關性較弱，也比較滯后，這是因為相對發達資本市場，中國市場在較大的范圍內及程度上受到政府這一重要但又較難預測的因素的影響。

在各種關于股災原因的討論里，首當其沖的便是被非理性投資情緒一路吹高的場外配資。7月12日，隨著證監會的一紙禁令，監管層對場外配資的出重拳圍剿愈來愈嚴格，甚至有徹底關閉之勢。其中恒生HOMS更被指為這次股市暴漲暴跌的重要推手。

高西慶解釋說，過去八九十年來，無論是發生在中外哪個資本市場的"危機"，能夠達成的一個共識是，過高的杠桿率往往是催生股市危機的重要因素，1929年美國股災的一個重要原因就是資本市場的高杠桿，當時美國市場杠桿一度達到1:20的高點，推動股市迅速攀升到歷史高點，但也為后來的股市崩盤埋下了伏筆。

"融資融券最初之所以被允許，是因為能夠增加市場活躍度，不至于使得整個市場太死板。"高西慶說。然而，當場外配資也加入了“借錢炒股”這一反例，并向著非理性的方向愈演愈烈時，早已與最初規定的1:1的配資比例相去甚遠：坊間1:10,1:20的杠桿率比比皆是，但是這中高杠桿的配資并不可持續，監管部門應該看到一個打掉一個。

"場外配資的問題是一個很大的問題，絕對不能鼓勵在資本市場上用這種方法來刺激股市，因為它無異于飲鴆止渴，尤其是對于風險承受能力差的普通散戶來說。"高西慶表示。

但是在當前一行三會的分業監管前提下，如何管理好場外配資尚需協調。比如證監會在限制配資，銀監會不能坐視不管，高西慶認為需要一行三會在監管上有一個更有效的協調機制，以適應日益復雜的金融產品和市場運作、發展模式。

由于金融產品、金融技術乃至整個市場的發展，使得越來越多的社會主張、市場行為及運作方式已經沒法被絕對切開，所以需要有個機制來協調。"舉個例子，你不能允許一個銀行系統的錢和資本市場的錢隨便打通使用，因為兩邊參與者的預期是不同的，風險承受能力也是不同的，金融技術也是一樣。"

在高西慶看來，政府需要從此次暴跌中得到的直接教訓是，要對市場里的技術問題進行更加細致的分析，更加精細的管理，對于配資、融資機制，應該從源頭上予以限制和監控，制定出更加詳細嚴密的規則，并且不能隨意修改。

"規則的制定，就是為了給市場一個合理的預期，在這種預期之下，市場才不會發生突然的、不合理的波動。"他說。

除了擊鼓傳花式的、"賺一把就走"的非理性投資的情緒，外資做空的陰謀論也充斥著坊間。高西慶的觀點是，外資在中國股票市場所占的資金比例微乎其微，而且其資金在中國市場上進出所受到的限制和監控比世界上大多數國家都更加嚴格，所以很難想象外資如何大規模沖擊中國市場。而前世界銀行行長羅伯特·佐利克剛剛在幾天前也重復了類似的觀點：外國投資者僅占中國股市的1%至2%，很難想象他們是如何影響中國股市的起伏。

除了上述市場的不理性投資情緒、外資做空陰謀論等，更多的觀點指向了中國資本市場的更深層次結構問題：審視過去一年來的"A股過山車"，有問題的不僅僅是股災，暴跌僅僅是股市異像的一個部分，暴跌之前的快牛、瘋牛，以及暴跌之后的非理性反彈和接下來的震蕩不斷，同樣難言正常。

資本市場改革：再塑政府和市場關系

中國的資本市場從其誕生那一天開始，就帶有濃厚的"計劃"色彩。不同于世界其他資本市場自下而上的自發形成，這個被"創造"出來的異數，在其發展過程中必然面臨著許多"中國式煩惱"。其中典型的一點就是，監管部門的觸手，到底能伸多長？中國的股票市場，何時才能夠擺脫"政策市"的帽子？

高西慶幾番在公開場合表達過這樣的觀點：我們的政府除了監管的權力以外，手上還握有其他絕大多數國家都沒有的，資源配置權。當年任職證監會副主席的經歷，讓今天的他更適合來做一個建議者："證監會早期搞額度分配的時候，省長、書記、各部部長，挨著跑證監會去，證監會天天處理這些，花費了太多時間和精力。"

而在政府有限的能力范圍內，如何更好地發揮其作用，是包括政府在內的各界長期以來從未停止過的探索。

在高西慶看來，歷史已經反復證明，一個政府部門做不好市場資源配置的工作，不如索性放棄——欣慰的是，黨的十八屆三中全會最后終于做出決定，由市場對資源配置起決定性作用。只不過，今天來看，這個在公布當時引起市場歡欣鼓舞的里程碑式的決定，更多仍停留在理念的層面上。高西慶自顧自地問到，"為什么黨中央這一重大決定的基本精神還是沒有得到落實呢？"

高西慶在任證監會副主席的1999年-2003年初，正值中國資本市場的進一步規范和發展時期，他作為"海歸派"的代表之一，在證監會全力推進法制化和市場化進程，開始大量引進現代監管思路。比如他此番接受采訪時的話，正是對股票發行核準制的重新思考和調整——

"任何一個機構想要凌駕于其他市場主體、人員、機構之上，來判斷一個市場上的產品孰好、孰壞、誰能賺錢、誰不能賺錢，誰將來能立在市場上成為老大，誰應該被淘汰，都是做不到的。"高西慶表示，相對于去甄別、判斷誰有上市的能力和資格，政府更應該做的是，保證市場信息的真實、準確、完整，保障市場信息的對稱，要保證所有老百姓，大的小的、有錢的沒錢的、有權力沒權力的，得到信息的時間、內容、廣度、深度是一樣的，最后由市場機制來做判斷。

這句話的另外一種說法，外界早已耳熟能詳——監管層要做規則的制定者、執行的監督者，而非評論員甚至運動員。有所為，有所不為，我們的監管體系，似乎做的一直都不夠，或者動輒在"為"與"不為"之間跑偏。

"‘股市一定會一直往上走’，這樣的話都堂而皇之地說出來，我看了真覺得是非常不好的事兒。政府部門及其主流宣傳媒介不應該說這個話，因為這會對市場產生誤導。還有人說這叫做國家牛市，是擋不住的。一旦說出這種話，就到了很危險的地步了。"高西慶說。

在此前中國股市進入新一輪大牛市的背景下，市場上有觀點認為，股市上漲是國家意志的體現，并創造出了上述高西慶說的那個詞匯"國家牛市"。而持這種觀點的人，絕非少數派。在股市上漲時，新華社連續發文力挺股市、人民網稱"4000點才是A股牛市的開端"，各種鼓吹"中國需要牛市"、"國家牛市"的聲音不斷。而到了救市時，"為國接盤"、"股市要講政治"等理論又被口口相傳。

這種國家意志導向的"政策市"色彩長久揮之不去。此輪股市暴跌之時，股民對國家救市的狂熱呼吁，以及此前倚仗于"改革牛市"時奮不顧身的投資情緒，無一不顯示出這個國家資本市場從計劃經濟脫胎而來的深厚土壤。

雖然當前股市行情有所反彈，市場恐慌情緒暫時得到安撫，但高西慶認為此輪救市影響深遠，政府如此激烈的救市行為，如果不伴以認真的反思及在此基礎之上對機制的改善的話，可能使市場更不注重基本面的研究，而趨向于短期博弈行為。

"隨意修改規則是有長期影響的，如果大家從中長期看起來，市場規則會隨時被修改的話，那么傳統的負責任的、研究基本面的機構會逐步退出，他就不在這個市場跟你玩了。"高西慶表示。他希望監管部門能夠在較短時間內，重新審視本輪股災，對于做空、配資乃至整個融資機制進行一次重新梳理，制定出長期規則，讓市場參與者有穩定的預期。

市場化改革的方向從未變過，只是這改革之路仍然漫漫。我們離真正成熟的市場還有多遠？或許正如高西慶一再強調的，"厘清政府與市場的關系，才是真正亟待解決的問題"。（張鳳嬌李磊/文）

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