暢銷書《The Go-Go Years》(《沸騰的歲月》)講述了美國20世紀(jì)60年代從牛市到崩盤的華爾街故事，這10年也被稱為Go-Go年代，資金不斷涌入，指數(shù)不斷推高，藍(lán)籌成為機(jī)構(gòu)投資者的最后一根稻草，誰也不知道美好時(shí)光盡頭在哪。如今這個(gè)橋段卻被某些業(yè)內(nèi)人士借來形容中國股市的市況，也有人堅(jiān)持中國的黃金10年只是剛剛開始。A股Go-Go年代，還能走多遠(yuǎn)呢？

10月在即，《business week》與中信標(biāo)普攜手，中信標(biāo)普總經(jīng)理羅林博士在上海主持圓桌對話，與安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文，法國巴黎證券(亞洲)公司首席經(jīng)濟(jì)師陳興動，星展唯高達(dá)香港行政總裁楊守雄，交銀施羅德基金管理公司投資總監(jiān)李旭利4位嘉賓商談A股走勢，重新定位價(jià)值坐標(biāo)。

A股上市公司高利潤率或?qū)⒊掷m(xù)

主持人：目前A股進(jìn)入一個(gè)敏感時(shí)期，從長期趨勢來看，上市公司的長期年平均收益率與盈利的年平均增長率相當(dāng)。但是短期來說，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也就是市盈率變化又非常大，其背后有很多因素可以分析，那么各位嘉賓認(rèn)為A股的高利潤會持續(xù)下去嗎？

高善文：從目前的情況來看，1到8月份上市公司的盈利水平是37%，剔除投資收益以及其他因素，利潤還是很高。同時(shí)，1到8月份工業(yè)企業(yè)銷售凈利潤也在保持上升，這說明一個(gè)趨勢，從2002以來，企業(yè)盈利水平一直高速增長，目前也處于歷史的高位。從宏觀經(jīng)濟(jì)來看，勞動者收入在國民收入中所占比重不斷下降，而企業(yè)收入在國民收入中的比重卻不斷上升的趨勢短期不會改變。所以，在未來兩三年之內(nèi)，企業(yè)的利潤率還是會維持在30%左右，不超過35%的水平。但是隨著勞動者收入在國民收入中比例的提高，這樣的高增長在未來一定會結(jié)束(至少從數(shù)學(xué)上看這是必然趨勢)而這也許將造成A股基本面發(fā)生逆轉(zhuǎn)——長期來說甚至中等規(guī)模的危機(jī)也難以避免——不過我覺得一兩年還看不到這個(gè)可能。

陳興動：我同意高善文的前半部分講話，對于后半部分我則有一些看法。這幾年，A股發(fā)展迅猛，大家都在追問企業(yè)利潤從何而來？過去我不是很重視國有企業(yè)的利潤，但事實(shí)上他們的利潤這幾年提升很快。隨著國有企業(yè)通過壟斷對行業(yè)資源進(jìn)行重新分配，中小企業(yè)的利潤有所縮水，但是整個(gè)企業(yè)利潤在總量上確實(shí)增長迅速，但我認(rèn)為這樣的情況不可持續(xù)。

3年以前，大家都在談?wù)撝袊?jīng)濟(jì)的產(chǎn)能過剩問題，但是現(xiàn)在大家都不大談了，改變的原因在于出口的持續(xù)增長。目前出口增長率一路走高，未來也很難降低。因?yàn)椋瑥膰H因素來看，目前的外部需求實(shí)在太大。中國制造現(xiàn)在幾乎是絕對優(yōu)勢，而不是相對優(yōu)勢。以紡織服裝來說，在今年成本大幅度上升10%到15%的同時(shí)，據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)，這個(gè)行業(yè)的利潤率仍保持了和去年一致，大概在3%的水平，原因在于利潤拉升下的產(chǎn)業(yè)升級以及勞動力生產(chǎn)率提高。另外，考慮到失業(yè)等因素，政府不會出臺太過強(qiáng)硬的措施來限制出口。

但是宏觀經(jīng)濟(jì)目前存在幾點(diǎn)隱憂，首先是全球經(jīng)濟(jì)下跌的外部因素，目前談的比較多的是美國次級債風(fēng)波。次級債的資產(chǎn)大概是兩萬億美元，卷入風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)大概在6000億美元——坦白說并不算多，整個(gè)國際市場完全可以吸收，但是由此造成的心理影響難以估算。美國的情況大家已經(jīng)看到。而在歐洲，隨著各國央行的不斷注資，商業(yè)銀行開始“惜貸”，目前在英國以及德國已經(jīng)很嚴(yán)重，法國也開始出現(xiàn)這種情況。如果歐洲經(jīng)濟(jì)的三駕馬車都這樣的話，說明次級債風(fēng)波對歐洲經(jīng)濟(jì)的影響已經(jīng)開始顯現(xiàn)。以往歐洲經(jīng)濟(jì)年增長率在2%左右，我認(rèn)為明年估計(jì)在1.5%到1.8%之間。美國與歐洲的經(jīng)濟(jì)走緩會使得中國出口受到影響；其次是內(nèi)部因素，目前很多地方經(jīng)濟(jì)增長數(shù)據(jù)高得驚人，而我相信隨著“十七大”的召開，在與地方博弈的過程中，中央的掌控能力會進(jìn)一步加強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)的過熱會得到抑制。最后，從政策層面來說，隨著政策層對經(jīng)濟(jì)過熱形成統(tǒng)一看法，宏觀調(diào)控的力度會加大?？傊艺J(rèn)為隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的情況發(fā)生改變，國企過去那樣行業(yè)的集中不可能再有，30%的利潤率很難再持續(xù)，大概會是20%左右。

楊守雄：與2005年8月之前相比，金融、地產(chǎn)、零售等新的高盈利企業(yè)改變了股市過去以制造業(yè)企業(yè)為主打的狀況，也構(gòu)成了A股上市公司高利潤率的基礎(chǔ)。比如零售業(yè)上市后保持了3年年均50%的增長，而金融保險(xiǎn)之類的企業(yè)保持在40%也是沒有問題的。BLOOMBERG統(tǒng)計(jì)企業(yè)利潤今年上半年增長率大概在70%，這個(gè)數(shù)據(jù)是加入IPO成分，與我們習(xí)慣的統(tǒng)計(jì)方式不一樣，但是即使剔除這些因素，盈利也很驚人。

此外，在某些行業(yè)，例如玻璃、水泥、航空、船舶制造、電信等行業(yè)，政府已經(jīng)控制了產(chǎn)能的擴(kuò)展，下半年也將開始派息。稅改制度也使得稅率從33%降低到25%，營業(yè)稅也可能降低到5%。綜合上述因素，我認(rèn)為以大型上市公司為例，下半年保持30%到40%的盈利增長是可以預(yù)期的，甚至2008年也可以維持這個(gè)水平。

李旭利：目前從我們統(tǒng)計(jì)的A股上市公司的 2007年中期盈利來看，剔除投資收益等因素后，很多行業(yè)利潤增長在50%以上，比如金融和地產(chǎn)行業(yè)。自從中國2002年加入世界貿(mào)易組織以來，外部需求持續(xù)增長，加上中國政府推動國內(nèi)產(chǎn)業(yè)整合(最典型的就是水泥行業(yè))導(dǎo)致企業(yè)盈利能力明顯提升。我們一直談重估，比如資產(chǎn)重估、要素重估，但是一直沒有看到中國的勞動力要素重估。目前低端勞動力的工資上漲速度很快，但是高端受過高等教育的上漲卻相對有限，周邊經(jīng)濟(jì)體如東南亞和印度近期內(nèi)難以改變中國制造業(yè)的絕對優(yōu)勢地位。所以中國經(jīng)濟(jì)未來兩年會繼續(xù)保持強(qiáng)勁增長。不過我認(rèn)為未來兩年會出現(xiàn)企業(yè)盈利增長的拐點(diǎn)。未來兩三年勞動力工資肯定會有明顯上漲，如果勞動力工資上漲幅度比較快的話，明后年企業(yè)利潤增長能維持30%的速度就已經(jīng)很不錯(cuò)了，首先是今年基數(shù)比較大，其次是成本尤其是工資的上升會影響利潤的表現(xiàn)。

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