歷史回顧：郎咸平七問顧雛軍 曝光格林柯爾并購神話(4)

2012年09月14日 15:42
來源：21世紀經濟報道

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第六步：相貌迎人

顧雛軍頻頻出手收購，讓人眼花繚亂，嘆為觀止。但更為令人驚嘆的是其經營能力，被收購的企業，在其經營一年后，立即扭虧為盈，交出一份漂亮的財務報表。這一切似乎都在說明，顧雛軍不僅能整合企業，而且更是一個經營專家。

顧雛軍對科龍的收購于2002年5月正式完成。2003年4月1日公布的2002年報每股收益是0.2025元，雖然三天后又調整為每股只有0.1021元了但與前兩年的連續虧損相比，這一業績已經足以讓投資者歡呼雀躍了。下面三張圖分別反映科龍、美菱、亞星近幾年的凈利潤狀況。在顧雛軍重組科龍后的2002年，重組美菱后的2004年1季度，重組亞星后的2004年1季度，上述公司都實現了盈利

是顧雛軍的經營能力導致乾坤扭轉嗎？美菱和亞星的收購都是2003年完成，扭虧發生在2004年，由于季報信息的有限，我們重點分析2002年扭虧的科龍。簡單比較科龍1999年、2000年、2001年、2002年的經營狀況可知，在1999年、2000年、2001年、2002年，科龍公司的主營收入分別是56.2億元、38.7億元、47.2億元、48.8元，而同期的主營業務利潤分別為17.74億元、6.19億元、7.66億元、10.25億元，凈利潤分別是6.85億、-4.71億、-12.3億和2億(后調整為1億)。近3年來科龍主營收入有所起伏，相應利潤也有所變化，但是毛利潤率基本持平。

但為什么公司的凈利潤變化卻如此大呢？真正的差別是各年度計提的各項主要費用，存在巨大的差別，尤其是管理費用和營業費用。從前一節的敘述可以發現，在2001年，科龍的費用急劇攀升，而之后的2002年費用卻銳減，奧妙在哪里呢？

仔細閱讀科龍2002年的財務報表，可以發現，在2002年，科龍公司壞賬準備轉回約0.5億元，存貨減值準備轉回約2.12億元，沖回廣告費7900萬元，維修費撥備相對2001年度減少計提約5000萬元；合計約3.9億。那么如果2001年沒有這些壞賬準備，存貨跌價損失準備和廣告費用、維修費用照常提取，科龍2002年還能是扭虧為盈嗎？依此進行簡單還原，得到新的科龍凈利潤變化圖。可以看出，如果沒有2001年的計提和2002年的轉回，科龍在2003年并沒有盈利(見圖八。

從另外一個角度，再對科龍1999年、2000年、2001年、2002年的費用收入比進行比較，科龍在2001年的費用收入比高得異常，而如果以1998年、1999年、2000年的平均費用比24%對科龍2001年、2002年進行同比還原的話，得到的結論是：科龍凈利潤根本沒有好轉。而美菱和亞星的費用變化存在同樣的現象。如果依同樣的思路，以近三年的平均費用水平24%和8%對美菱和亞星2004年一季度凈利潤進行還原，并以一季度經營狀況預計全年經營狀況，可以發現，此三家公司無一盈利。

考慮到無法完全模擬出真實的費用情況，上述這種同比費用還原方法還只能停留在定性說明的程度，但一個不爭的事實是：費用的調節對凈利潤有根本性的影響。而顧雛軍收購入主后，被收購公司的費用無一例外地飆升，從一個側面說明其次年的扭虧為盈與這些費用飆升關系重大。顧雛軍不是經營之神，但其對財務報表的洞察、理解和執行能力，確實稱得上熟練級。

從顧雛軍收購科龍開始，人們就對他的錢從何而來產生了強烈的疑問。那到底是什么支撐著他無休止地進行收購？我們在對科龍一系列收購活動進行分析后發現，顧雛軍利用了科龍電器的強大現金流而不只是單單靠他個人的資金，來完成他在冰箱產業的收購，達到他整合冰箱產業的目的。圖十二描述了自2002年以來，科龍的系列并購與投資。

不算南昌工業園和揚州生產基地這兩項投資，光是用于并購，科龍就投入了至少4億元的真金白銀。除此之外，科龍還是華意壓縮的第二大股東。

作為消費品生產企業，科龍在日常運營中產生了巨大的現金流。例如，科龍電器2003年主營業務收入為61.7億元。一般地，科龍的經銷商都是先付款后提貨，而在供貨商和廣告商那里，科龍可以拿到30天到90天的賬期。以60天的平均賬期來計算，就有10億元的現金一直留在科龍的賬面上(61.7／360×60)。因此，科龍有充裕的現金用于投資。顯然收購科龍給顧雛軍帶來了產業收購擴大效應，他動用了科龍的強大資金流來幫助他完成對冰箱產業的整合。

反思顧雛軍

顧雛軍對冰箱業的整合得到了中國專家學者和政府官員的贊美之聲。甚至有人將他詡為中國的摩根。我們不排除顧雛軍的殫精竭慮和運營管理的成效，但是換個角度，我們看到的則是在“國資退出競爭性領域”大潮背景下，一個長袖善舞精于運作的顧雛軍。

難道顧雛軍模式就是我們經濟改革十余年來所期望的“民營企業家”嗎？如果顧雛軍就是中國民營企業家的典范，那我真要為中國的未來而哭泣了。顧雛軍先生會不會在以后的運作中繼續故伎重演，本文中的部分假設是否能進一步驗證，我們將拭目以待。