2010年01月08日 20:13鳳凰網財經【大 中 小】 【打印】 共有評論0條

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一、融資融券簡介

1.融資融券的概念

大多數發達國家的證券市場都已引入賣空機制，但對新興市場而言，賣空交易還不是很多。根據相關統計研究，發達國家中允許賣空的市場占90%以上，而新興市場中允許賣空的市場只占31%。

融資融券，又稱證券信用交易，是指在證券交易所或者國務院批準的其他證券交易場所進行的證券交易中，證券公司向客戶出借資金供其買入證券或者出借證券供其賣出，并由客戶交存相應擔保物的經營活動。簡而言之，融資指買空，融券指賣空：

融資買入是指投資者以保證金作抵押，融入一定的資金，來買進證券，而后在規定的時間內償還資金。投資者融資買入證券后，可通過賣券還款或直接還款的方式向會員償還融入資金。賣券還款是指投資者通過其信用證券賬戶申報賣券，結算時賣出證券所得資金直接劃轉至會員融資專用賬戶的一種還款方式。

融券賣出是指投資者融入證券賣出，以保證金作為抵押，在規定的時間內，再以證券歸還。融券期間，投資者通過其所有或控制的證券賬戶持有與融券賣出標的相同證券的。投資者融券賣出后，可通過買券還券或直接還券的方式向會員償還融入證券。買券還券是指投資者通過其信用證券賬戶申報買券，結算時買入證券直接劃轉至會員融券專用證券賬戶的一種還券方式。

2.融資融券的主要特點

由融資融券的概念，我們可以看到，融資融券具有如下特點：

一、杠桿性。證券融資融券交易最顯著的特點是借錢買證券和借證券賣證券。普通的股票交易必須支付全額價格，但融資融券只需交納一定的保證金即可交易。例如，如果交納10%的保證金，意味著可以用同樣多的金額進行十倍的操作。投資者通過向證券公司融資融券，擴大交易籌碼，可以利用較少資本來獲取較大的利潤，這就是信用交易的杠桿效應。

二、資金疏通性。貨幣市場和資本市場作為金融市場的兩個有機組成部分，兩個市場間的資金流動必須保持順暢狀態，如果相互間資金流動的通道阻塞或狹窄，勢必降低金融市場的整體效率。信用交易機制以證券金融機構為中介，一頭聯結著銀行金融機構，一頭聯結著證券市場的投資者，通過融資融券交易，引導資金在兩個市場之間有序流動，從而提高證券市場的整體效率。因此，從信用交易機制的基本功能看，它是貨幣市場和資本市場之間重要的資金通道，具有資金疏通性。

三、信用雙重性。證券融資融券交易中存在雙重信用關系。在融資信用交易中，投資者僅支付部分價款就可買進證券，不足的價款由經紀人墊付，經紀人向投資者墊付資金是建立在信用基礎上的，也就是說，經紀人墊付部分差價款，是以日后投資者能償還這部分價款及支付相應利息為前提。這是第一層信用關系：另一方面，經紀人所墊付的差價款，按一般的作法，來源于券商的自有資金、客戶保證金、銀行借款或在貨幣市場融資。這稱為轉融通，包括資金轉融通和證券轉融通。我國由于試點期間只允許證券公司利用自有資金和自有證券從事融資融券業務，因此融資融券建立初期，我國只有第一層信用關系。

四、做空機制。普通的股票交易必須先買后賣，當股票價格上漲時很容易獲利，但是當股票價格下跌時，要么割肉止損要么等待價格重新上漲。而引入融資融券制度后，投資者可以先借入股票賣出，等股價真的下跌后再買回歸還給證券公司。這意味著股價下跌時也能獲利，改變了單邊市場狀況。

3.融資融券主要規則

融資融券中存在很多交易規則，我們這里主要強調以下三種投資者比較常見的規則：裸賣空、報升規則及保證金規則。

裸賣空(naked short selling)

裸賣空是指賣空者在本身不持有股票，也沒有借入股票，只須繳納一定的保證金并在規定的T+3時間內借入股票并交付給買入者，這種賣空形式稱為裸賣空，如果在結算日賣空者未能按時借入股票并交付給買入者，那么這被稱為交付失敗，但交付失敗并非違法，即使交付失敗，此項交易依然會被繼續下去，只至交付完成。

起初，在美國裸賣空并不是違法的，僅僅是當濫用裸賣空并對股價進行操縱才是不合法的。2008 年7 月15 日，SEC 緊急下令禁止對房利美和房地美及花旗、高盛、雷曼兄弟等19 家金融類上市公司股票的裸賣空，以減少金融類股票的波動，9 月17 日，SEC 實行了更加嚴格的禁止裸賣空措施，并指出SEC 對裸賣空濫用行為已經達到了零容忍的程度。

深圳證券交易所融資融券交易試點會員業務指南中指出，客戶不得賣出超過其信用證券帳戶證券數量的證券，表明了賣空者必須在借入股票之后才能進行賣出，而且賣出量不得超過信用證券帳戶中的標的證券的數量；試點期間試點券商只能以自有證券借給賣空者，這非常有利于對融券來源、交付和結算進行監管。實際上，裸賣空的借券、交付、結算都是比普通融券更為復雜的多，其投資風險也更為復雜，因此我們認為裸賣空在我國中短期幾乎不可能進行。

報升規則(uptick rule)

報升規則，又稱為上漲拋空，即賣空的價格必須高于最新的成交價，該項規則起初是為了防止金融危機中的空頭打壓導致暴跌。

報升規則起源于美國，不過美國從2005 年開始在pilot 項目中逐步取消了報升規則，2007 年徹底廢除了報升規則，在此次金融市場動蕩中也未對報升規則進行恢復；而我國香港地區在1996年取消了報升規則，后在1998 年亞洲金融危機后，賣空價規則于1998年9 月7 日再度實施，此后香港證監局也曾于2007 年考慮取消該限制，但至今未執行。歐洲地區一般不在賣空交易中設置該規則。

在我國，《上海證券交易所融資融券交易試點實施細則》和《深圳證券交易所融資融券交易試點實施細則》根據上交所和深交所的融券融券暫行規定了融券賣空中的報升規則：“融券賣出的申報價格不得低于該證券的最近成交價；當天還沒有產生成交的，其申報價格不得低于前收盤價。低于上述價格的申報為無效申報。”因此，我國證券市場在推行融資融券初期將嚴格執行報升規則來規范賣空者的行為。

保證金規則

信用保證金有初始最低保證金和維持保證金。投資者在開立證券信用交易賬戶時，須存入初始保證金。設立維持保證金則是，防止信用交易的標的股票因市價變動，可能對券商產生的授信風險。

在上交所和深交所公布的融資融券實施細則中規定的融資融券比例清楚的規定了初始保證金比例不得低于50%，維持擔保比例(客戶的總資產/總負債比)不得低于130%，并且客戶如果補繳維持保證金，該比例必須回到150%以上的水平。

4.融資融券的基本功能

在世界各國證券市場的發展過程中，賣空交易雖然經常成為爭論的焦點，但仍然被保留下來成為證券市場交易制度的一部分。總的來說，賣空交易機制具有四大基本功能：套期保值、穩定市場、價格發現、提供流動性。

a。套期保值功能

套期保值工具是機構長期投資證券市場的基礎條件，在缺乏套期保值工具的情況下，長期收益與短期收益最大化不可能同時實現，這就是我國證券投資基金經常面臨著“申購風”與“贖回風”的根本原因，其結果加劇了市場波動。因此，套期保值工具是長期投資所必須的。

在證券市場上存在風險性事件與不確定性事件兩種類型事件，對于前者往往可以采用資產組合等方法來規避，而對于后一種事件只有通過套期保值來規避。套期保值工具為投資活動提供了更多保障。

利用賣空機制進行套期保值是著名的Black-Scholes期權公式的基本前提，也就是說賣空交易是套期保值中重要的一環。我國香港證券市場在賣空機制方面的反面教訓值得我們借鑒，香港證券現貨市場賣空機制的缺乏，給整個證券市場的發展帶來了很多問題，這一缺陷對1987年10月19日香港股市發生的股災要負一定的責任。

b。穩定市場功能

在缺乏長期投資條件的情況下，市場穩定無從談起。在缺乏賣空機制條件下，短期化投資是所有機構的必然選擇，從而導致市場暴漲暴跌。股市的穩定與投資的長期化互為因果。一方面，如果股市的波動性很小，則有利于促進投資的長期化；另一方面，投資的長期化也會使得市場更穩定。

在證券現貨市場中引入賣空交易機制，可以增加相關證券的供給彈性，當市場上某些股票價格因為投資者過度追捧或是惡意炒作而變得虛高時，投機性賣空者會及時地察覺這種現象，于是他們會通過借入股票來賣空，從而股票供給量明顯增加，緩解了市場上對這些股票供不應求的緊張局面，抑制了股票價格泡沫的繼續生成和膨脹。而當這些價格被高估股票因泡沫破滅而使價格下跌時，先前賣空這些股票的投資者因到期交割的需要會重新買入這些股票，這樣會增加市場對這些股票的需求，在某種程度上起到“托市”的作用，從而達到穩定證券市場的效果。融資融券的市場穩定功能，有助于市場內在的價格穩定機制的形成。

c。價格發現功能

賣空機制的存在使得那些不擁有股票投資者有機會表達自己對這些股票實際投資價值預期的機會，從而使得整個市場上的股票供給和需求力量得到匹配，這些大規模的股票供給和需求力量、大規模的交易量及由此衍生的價格競爭將會大大提高股票定價的有效性。有效市場要求價格能夠完全充分地反映買方和賣方的信息，但是缺乏賣空機制使得預期股票價格即將下跌而本身沒有證券的投資者無法表達自己對股票的預期，限制了股票市場上的供給數量，造成了股票市場上的供求力量失衡。融資融券的價格發現功能，使證券價格能更充分地反映證券的內在價值。

d。提供流動性功能

流動性本質上是一種價格分歧，在缺乏賣空機制的情況下，市場不反映價格分歧，反映的只不過是參與者的持有成本。在賣空機制存在的情況下，價格分歧才會真正產生，從而避免了當前諸如基金重倉股缺乏流動性的情況。賣空交易創造了更多的交易對手，增強了股票的流動性。而在沒有賣空的情況下，證券交易經常處在缺乏交易對手的狀態下，極大地損害了股票市場的流動性。流動性功能的增強，有利于活躍相關證券的交易。

5.融資融券主要法規限制

《融資融券交易試點實施細則》中規定，充抵保證金的有價證券，在計算保證金金額時應當以證券市值按下列折算率進行折算：(一)上證180 指數成份股股票折算率最高不超過70%，其他股票折算率最高不超過65%；(二)交易所交易型開放式指數基金折算率最高不超過90%；(三)國債折算率最高不超過95%；(四)其他上市證券投資基金和債券折算率最高不超過80%。

同時，為了防范市場過度波動風險，《融資融券交易試點實施細則》對單只證券的融資融券規模進行了以下限制：

1.單只標的證券的融資余額達到該證券上市可流通市值的25%時，交易所可以在次一交易日暫停其融資買入；當其融資余額降低至20%以下時，交易所可以在次一交易日恢復其融資買入；

2.單只標的證券的融券余量達到該證券上市可流通量的25%時，交易所可以在次一交易日暫停其融券賣出；當其融券余量降低至20%以下時，交易所可以在次一交易日恢復其融券賣出。

6.融資融券業務相關賬戶

獲得試點資格的證券公司和投資者參與融資融券業務均需要以自己的名義，在中國證券登記結算機構和商業銀行開立賬戶

對于證券公司而言，融券專用證券賬戶(1)和融資專用資金賬戶(6)是向投資者和監管機構證明其從事融資融券所需資金和證券的保證；它在一定程度上保證了資金和證券不能被證券公司挪為他用。而信用交易證券交收賬戶(2)和信用交易資金交收賬戶(3)則屬于融資融券的交收清算類賬戶。客戶信用交易擔保證券賬戶(4)是證券公司在中登公司的一級賬戶(總賬)，其二級明細賬戶是客戶信用證券賬戶(5)。

對于投資者而言，首先選定一家證券公司開立信用證券賬戶(5)，該賬戶是證券公司在中登公司一級賬戶(客戶信用交易擔保證券賬戶，4)的二級明細帳戶。同時，在與該證券公司有三方存管協議的商業銀行開立資金賬戶(8)，并與證券公司簽訂協議，使其成為證券公司在商業銀級賬戶(客戶信用交易擔保資金賬戶，7)的二級賬戶——客戶信用資金賬戶(8)。

以下是關于各帳戶的具體解釋：

1、融券專用證券賬戶——用于記錄證券公司持有的擬向客戶融出的證券和客戶歸還的證券，不得用于證券買賣；

2、客戶信用交易擔保證券賬戶——用于記錄客戶委托證券公司持有、擔保證券公司因向客戶融資融券所生債權的證券；

3、信用交易證券交收賬戶——用于客戶融資融券交易的證券結算；

4、信用交易資金交收賬戶——用于客戶融資融券交易的資金結算；

5、客戶信用證券賬戶——證券公司客戶信用交易擔保證券賬戶的二級賬戶，用于記載客戶委托證券公司持有的擔保證券的明細數據；

6、融資專用資金賬戶——用于存放證券公司擬向客戶融出的資金及客戶歸還的資金；

7、客戶信用交易擔保資金賬戶——用于存放客戶交存的，擔保證券公司因向客戶融資融券所生債權的資金；

8、客戶信用資金賬戶——是證券公司客戶信用交易擔保資金賬戶的二級賬戶，用于記載客戶交存的擔保資金的明細數據。

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