2010年01月08日 20:13鳳凰網財經【大 中 小】 【打印】 共有評論0條

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2.融資融券對各參與主體的影響

a。融資融券對證券業的影響

融資融券是券商新的利潤增長點，對于券商來說，融資融券業務將促進券商利潤增長。融資融券的影響主要體現在以下方面：

增加利息收入。融資融券利息收入是穩定的利潤來源。以傭金自由化的香港為例，單純的傭金收入已無法達到盈虧平衡，但是券商通過融資融券業務獲得穩定的利差收益，使行業得以生存。美國證券行業數據來看，自2001 年至2007 年，美國證券行業信用交易利差收入(Margin Interest)占營業收入比重在3%-7%左右。2007 年美國投行在交易、投資及承銷等業務方面均受到金融市場環境動蕩的較大影響，在此背景下，信用交易利差收入占營業收入比重達到7%，成為傭金、資產管理以外的第三大業務收入來源。

增加傭金收入。融資融券業務將帶動市場成交的活躍和經紀業務總量的提升，增加券商手續費收入無論融資還是融券業務最終都要實現證券的買賣，將直接增加市場的交易量，這一過程直接為券商帶來經紀業務的額外收益。從國際經驗看，融資融券業務推出使得證券公司在獲得融資利息收入的同時，對市場交易量放大作用明顯，從而推動經紀業務增長。其中日本融資融券交易額占比為12%-21%，而臺灣融資融券交易額占比為33%-56%。

增加中間業務收入。融資融券業務本身所產生的借款費、借券費、咨詢服務費等，這些費用是一種類似銀行的中介服務業務，券商只承擔由市場風險引發的投資者信用風險，在完善的風險控制體系下，這種中介業務的風險較小。

有望擴大客戶源和市場占有率。《證券公司融資融券業務試點管理辦法》中規定“客戶只能與一家證券公司簽訂融資融券合同，向一家證券公司融入資金和證券”以及規定從事該業務的券商必須為最近6 個月的凈資本均在12 億以上的創新類券商，因此存在著經紀業務新老客戶向獲得融資融券業務資格的優質券商集中趨勢。對具有融資融券業務資格的優質券商來說，有望擴大客戶資源和市場占有率。

目前共有29家創新類券商，從事融資融券業務的券商將從這29家券商中產生。截止2008年底，這29家券商的凈資本總額為1930.11億。假定券商利用40%-60%的凈資本進行融資融券業務，1992-2007年期間，我國A股換手率的波動范圍在200%-1100%，假定融資融券交易的換手率在800%左右，則因融資融券導致的新增年交易量為12352-18529億，目前日均的交易額為2000多億，因此融資融券增加交易規模約2.46%-3.70%。

試點初期，由于規模有限，故融資融券對券商利息及傭金收入貢獻有限。不過從行業集中度來看，在試點初期，融資融券可能會促使客戶向具有融資融券業務的大券商轉移，從而導致券商業出現強者更強的局面。

b。融資融券對銀行業的影響

融資融券對商業銀行的影響主要體現在以下三個方面：

融資融券業務的開展將會增加銀行的資金存管和代理清算業務。《證券公司融資融券業務試點管理辦法》規定， 證券公司經營融資融券業務， 應當以自已的名義在商業銀行分別開立融資專用資金賬戶和客戶信用交易擔保資金賬戶， 這在一定程度上將增加了銀行的資金存管和代理清算業務。

資金轉融通業務將為銀行提供新的業務機會和利潤增長點。商業銀行未來可能通過參股證券金融公司介入信用交易的轉融通業務， 獲得穩定的投資回報，另外， 與證券金融公司之間的資金融通業務， 也為商業銀行的資金運用提供了風險可控， 收益可觀的渠道， 并實現資產和負債的合理匹配。

有利于擴大銀行的客戶范圍，促進銀行理財業務的拓展；銀行通過與券商、融資融券客戶簽訂信用資金存管協議，尤其是開立實名信用資金帳戶等途徑拓展客戶范圍，有利于銀行理財業務的擴張。

目前來看，融資融券初期，商業銀行尚不能從事轉融通業務，至于資金存管及代理清算業務，由于初期融資融券規模有限，因此對商業銀行的影響也相當有限。

c。融資融券對基金業的影響

根據融資融券交易規則細則，我們認為融資融券的推出對基金業有以下方面的影響：

增加對場內基金的需求。封閉式基金、ETF基金和LOF基金這三類在證券交易所掛牌交易的證券投資基金，統稱場內基金。場內基金參與融資融券業務時擁有較高的高折算率，ETF基金折算率是90%，封閉式基金和LOF基金的折算率是80%，均高于股票。較高的折算率增加了投資者尤其是具有融資需求的投資者對場內基金的需求。

促使基金具有做大做強的動能。由于《融資融券交易試點實施細則》對單只證券的融資融券規模進行了以下限制，即單只標的證券的融資余額達到該證券上市可流通市值的25%時，交易所可以在次一交易日暫停其融資買入；單只標的證券的融券余量達到該證券上市可流通量的25%時，交易所可以在次一交易日暫停其融券賣出。因此，規模大的場內基金在融資融券業務中將具有更好的流動性，投資者對大規模場內基金的需求將增加，這使得基金具有做大做強的動能。

豐富基金設計產品。對于公募基金而言，當前只能通過作多來獲利，其業績只能以相對收益為基準。而融資融券的推出將會豐富交易類型，出現更多追求絕對收益的基金，充分發揮基金管理人的選股技能。同時，融券業務與股指期貨相結合將為投資者提供套利機會。

d。融資融券對保險、指數基金、養老金等長期投資者的影響

在融資融券實行轉融通后，基金可以將持有的閑置證券通過借貸代理商出借給證券需求者，并收取抵押，在規定期限內互還證券和抵押。

對于基金而言，特別是長期持有證券的保險機構、指數型基金和養老基金，由于投資理念的原因，很多證券是處于長期閑置狀態的，而參與證券借貸將可以增加基金投資者的收入，并且風險較低。

以指數型基金為例，其持有的證券組合基本上只有在指數成分股調整期間，才相應地進行調整，因此，持有證券的閑置實際上是對資源的潛在浪費。另外從管理費用收入上來說，指數型基金相對于主動型基金要低的多，這對指數基金的管理者而言是一種弱勢。指數型基金參與證券借貸將提高基金的運作效率，為投資者和管理者都能帶來收益的增加，同時也為市場注入了更多的流動性。

因此實行轉融通后，保險、指數基金及養老基金等長期投資者將大為受益。此外，這些長期投資者在實行轉融通后，可以以參股的形式，投資金融證券公司，并享受證券金融公司從事轉融通所帶來的收益。

不過在試點期間，由于業務由獲得試點資格的券商來經營，并且只能是以自有資金和證券進行經營，這種方式使得短期內長期投資者幾乎不受影響。

2.融資融券對證券市場影響的經驗研究

a。融資融券對股指期貨定價效率的影響

我們認為有無賣空機制會影響現貨市場與期貨市場的套利效率。股指期貨已經內含賣空機制，因為股指期貨本身既可以做多也可以做空。這就要求股票現貨市場也應該允許賣空，否則就不能實現股指期貨完整的套期保值功能。因為在現貨市場無法賣空的投資者就只能進行單向套期保值，即在現貨市場上買進股票，在股指期貨市場上賣空股指而不能進行在現貨市場上賣空，同時對股指期貨作多的套利操作。這樣單向交易將導致股指期貨市場交易不活躍，市場深度不夠，市場效率不高，影響股指期貨價格準確度，導致出現誤定價的頻率與誤定價的偏離程度將增大。

由于香港是在股指期貨后推出的融資融券，且香港推出融資融券的時間距現在較近，因此，香港市場的參考意義會更大些。1994 年1 月，香港證券交易所推出監管賣空實驗計劃，規定只有那些被指定的上榜股票才可以用來賣空，初期指定17 只股票在“報升”(up-tick)規則下可以賣空。此后，可以賣空的股票不斷被調整，陸續有新的股票被納入和剔除出允許賣空的行列。1996 年3 月，與賣空交易相伴的“報升”規則被取消，可以被賣空的股票增加至113 只。

我們用期貨的市場價格-期貨理論價格來衡量期貨定價偏差。期貨定價偏差絕對值越大，反映期貨市場價格偏離其理論價值越高。

期貨的理論價格用期貨定價模型計算，計算公式為

Ft=St×EXP((rf-d)×(T-t))。

其中Ft是股指期貨的理論價格，St是標的指數現貨價格，rf是資金借貸利率，d是標的指數的年分紅率，T-t是股指期貨的存續時間。

無風險利率r以香港1993 年基準利率4%為準，根據經驗恒生指數平均股息率設定為3%，對于剩余時間T-t 由于都是當月合約為，簡單起見我們都取為20 天。

b。融資融券對市場波動性影響

融資融券的“價格發現”機制一方面抑制了股票價格泡沫的繼續生成和膨脹，另一方面又會向證券市場中的其他投資者傳遞一種股價被低估的信號，兩方面的作用使得股票價格回歸到真實投資價值上來，發揮了穩定市場的作用。

以香港市場為例，恒生指數的波動率在融資融券推出前后發生了明顯的變化。

c。融資融券對市場流動性影響

在流動性好的市場上投資者能夠以較低的交易成本、按照合理的價格水平很快地買進或賣出大量的某種需要的金融資產，并且對該資產的市場價格產生較小的影響。由于融資融券業務采用保證金交易的形式，投資者只需繳納融資融券標的證券價值一定比例的現金即可以交易，投資者已經持有的證券也可充抵保證金，這就在擴大了市場規模的同時大大降低了投資者的交易成本，即增加了證券市場的總供給和總需求，擴大證券交易的深度，使投資者在現行股價附近就可以完成證券交易，客觀上有利于提高市場的流動性。特別是融券業務一方面增加了市場上股票的供應量，降低了投資者由于市場供應不足而不得不以較高價格購入股票的風險，同時融券者的對沖行為又增加了市場的需求量，使得投資者能在固定的價位賣出大量的股票。因此，融資融券業務創造了對允許融資融券標的股票的供給和需求，使得投資者的潛在需求得以滿足、潛在供給得以“消化”，提高整個證券市場的換手率，增加了整個市場中的交易量和交易額。

從香港市場來看，融資融券的推出并沒有增加市場的流動性，不過我們認為香港市場不具代表性，原因有二：

首先，在融資融券推出之前，香港已經有股指期貨，而股指期貨具有融資融券的類似功能，因此，在股指期貨推出后，融資融券對市場流動性的影響勢必減弱；

其次，賣空機制的推出對市場的影響還要受決定于賣空交易本身占整個市場交易額比重。如果賣空交易額占整個市場交易額的比重較小，那么賣空交易對市場的影響力就會大打折扣。從1997年到2004年香港市場的賣空交易額占整個市場的交易額比重非常小，所以難以對市場有很大的影響力。

相比之下，融資融券推出之前沒有推出股指期貨，且融資融券交易量比較大的日本及臺灣市場就更具參考意義些。

由下述4個圖可以看出，對于日本及臺灣而言，融資融券的推出的確提高了市場的交易量及換手率，增強了市場的流動性。

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