2010年01月08日 20:13鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)【大 中 小】 【打印】 共有評論0條

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2.融資融券對各參與主體的影響

a。融資融券對證券業(yè)的影響

融資融券是券商新的利潤增長點(diǎn)，對于券商來說，融資融券業(yè)務(wù)將促進(jìn)券商利潤增長。融資融券的影響主要體現(xiàn)在以下方面：

增加利息收入。融資融券利息收入是穩(wěn)定的利潤來源。以傭金自由化的香港為例，單純的傭金收入已無法達(dá)到盈虧平衡，但是券商通過融資融券業(yè)務(wù)獲得穩(wěn)定的利差收益，使行業(yè)得以生存。美國證券行業(yè)數(shù)據(jù)來看，自2001 年至2007 年，美國證券行業(yè)信用交易利差收入(Margin Interest)占營業(yè)收入比重在3%-7%左右。2007 年美國投行在交易、投資及承銷等業(yè)務(wù)方面均受到金融市場環(huán)境動蕩的較大影響，在此背景下，信用交易利差收入占營業(yè)收入比重達(dá)到7%，成為傭金、資產(chǎn)管理以外的第三大業(yè)務(wù)收入來源。

增加傭金收入。融資融券業(yè)務(wù)將帶動市場成交的活躍和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)總量的提升，增加券商手續(xù)費(fèi)收入無論融資還是融券業(yè)務(wù)最終都要實(shí)現(xiàn)證券的買賣，將直接增加市場的交易量，這一過程直接為券商帶來經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的額外收益。從國際經(jīng)驗(yàn)看，融資融券業(yè)務(wù)推出使得證券公司在獲得融資利息收入的同時(shí)，對市場交易量放大作用明顯，從而推動經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)增長。其中日本融資融券交易額占比為12%-21%，而臺灣融資融券交易額占比為33%-56%。

增加中間業(yè)務(wù)收入。融資融券業(yè)務(wù)本身所產(chǎn)生的借款費(fèi)、借券費(fèi)、咨詢服務(wù)費(fèi)等，這些費(fèi)用是一種類似銀行的中介服務(wù)業(yè)務(wù)，券商只承擔(dān)由市場風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的投資者信用風(fēng)險(xiǎn)，在完善的風(fēng)險(xiǎn)控制體系下，這種中介業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)較小。

有望擴(kuò)大客戶源和市場占有率?！蹲C券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》中規(guī)定“客戶只能與一家證券公司簽訂融資融券合同，向一家證券公司融入資金和證券”以及規(guī)定從事該業(yè)務(wù)的券商必須為最近6 個(gè)月的凈資本均在12 億以上的創(chuàng)新類券商，因此存在著經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)新老客戶向獲得融資融券業(yè)務(wù)資格的優(yōu)質(zhì)券商集中趨勢。對具有融資融券業(yè)務(wù)資格的優(yōu)質(zhì)券商來說，有望擴(kuò)大客戶資源和市場占有率。

目前共有29家創(chuàng)新類券商，從事融資融券業(yè)務(wù)的券商將從這29家券商中產(chǎn)生。截止2008年底，這29家券商的凈資本總額為1930.11億。假定券商利用40%-60%的凈資本進(jìn)行融資融券業(yè)務(wù)，1992-2007年期間，我國A股換手率的波動范圍在200%-1100%，假定融資融券交易的換手率在800%左右，則因融資融券導(dǎo)致的新增年交易量為12352-18529億，目前日均的交易額為2000多億，因此融資融券增加交易規(guī)模約2.46%-3.70%。

試點(diǎn)初期，由于規(guī)模有限，故融資融券對券商利息及傭金收入貢獻(xiàn)有限。不過從行業(yè)集中度來看，在試點(diǎn)初期，融資融券可能會促使客戶向具有融資融券業(yè)務(wù)的大券商轉(zhuǎn)移，從而導(dǎo)致券商業(yè)出現(xiàn)強(qiáng)者更強(qiáng)的局面。

b。融資融券對銀行業(yè)的影響

融資融券對商業(yè)銀行的影響主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：

融資融券業(yè)務(wù)的開展將會增加銀行的資金存管和代理清算業(yè)務(wù)?！蹲C券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》規(guī)定， 證券公司經(jīng)營融資融券業(yè)務(wù)， 應(yīng)當(dāng)以自已的名義在商業(yè)銀行分別開立融資專用資金賬戶和客戶信用交易擔(dān)保資金賬戶， 這在一定程度上將增加了銀行的資金存管和代理清算業(yè)務(wù)。

資金轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)將為銀行提供新的業(yè)務(wù)機(jī)會和利潤增長點(diǎn)。商業(yè)銀行未來可能通過參股證券金融公司介入信用交易的轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)， 獲得穩(wěn)定的投資回報(bào)，另外， 與證券金融公司之間的資金融通業(yè)務(wù)， 也為商業(yè)銀行的資金運(yùn)用提供了風(fēng)險(xiǎn)可控， 收益可觀的渠道， 并實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)和負(fù)債的合理匹配。

有利于擴(kuò)大銀行的客戶范圍，促進(jìn)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的拓展；銀行通過與券商、融資融券客戶簽訂信用資金存管協(xié)議，尤其是開立實(shí)名信用資金帳戶等途徑拓展客戶范圍，有利于銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的擴(kuò)張。

目前來看，融資融券初期，商業(yè)銀行尚不能從事轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)，至于資金存管及代理清算業(yè)務(wù)，由于初期融資融券規(guī)模有限，因此對商業(yè)銀行的影響也相當(dāng)有限。

c。融資融券對基金業(yè)的影響

根據(jù)融資融券交易規(guī)則細(xì)則，我們認(rèn)為融資融券的推出對基金業(yè)有以下方面的影響：

增加對場內(nèi)基金的需求。封閉式基金、ETF基金和LOF基金這三類在證券交易所掛牌交易的證券投資基金，統(tǒng)稱場內(nèi)基金。場內(nèi)基金參與融資融券業(yè)務(wù)時(shí)擁有較高的高折算率，ETF基金折算率是90%，封閉式基金和LOF基金的折算率是80%，均高于股票。較高的折算率增加了投資者尤其是具有融資需求的投資者對場內(nèi)基金的需求。

促使基金具有做大做強(qiáng)的動能。由于《融資融券交易試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則》對單只證券的融資融券規(guī)模進(jìn)行了以下限制，即單只標(biāo)的證券的融資余額達(dá)到該證券上市可流通市值的25%時(shí)，交易所可以在次一交易日暫停其融資買入；單只標(biāo)的證券的融券余量達(dá)到該證券上市可流通量的25%時(shí)，交易所可以在次一交易日暫停其融券賣出。因此，規(guī)模大的場內(nèi)基金在融資融券業(yè)務(wù)中將具有更好的流動性，投資者對大規(guī)模場內(nèi)基金的需求將增加，這使得基金具有做大做強(qiáng)的動能。

豐富基金設(shè)計(jì)產(chǎn)品。對于公募基金而言，當(dāng)前只能通過作多來獲利，其業(yè)績只能以相對收益為基準(zhǔn)。而融資融券的推出將會豐富交易類型，出現(xiàn)更多追求絕對收益的基金，充分發(fā)揮基金管理人的選股技能。同時(shí)，融券業(yè)務(wù)與股指期貨相結(jié)合將為投資者提供套利機(jī)會。

d。融資融券對保險(xiǎn)、指數(shù)基金、養(yǎng)老金等長期投資者的影響

在融資融券實(shí)行轉(zhuǎn)融通后，基金可以將持有的閑置證券通過借貸代理商出借給證券需求者，并收取抵押，在規(guī)定期限內(nèi)互還證券和抵押。

對于基金而言，特別是長期持有證券的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、指數(shù)型基金和養(yǎng)老基金，由于投資理念的原因，很多證券是處于長期閑置狀態(tài)的，而參與證券借貸將可以增加基金投資者的收入，并且風(fēng)險(xiǎn)較低。

以指數(shù)型基金為例，其持有的證券組合基本上只有在指數(shù)成分股調(diào)整期間，才相應(yīng)地進(jìn)行調(diào)整，因此，持有證券的閑置實(shí)際上是對資源的潛在浪費(fèi)。另外從管理費(fèi)用收入上來說，指數(shù)型基金相對于主動型基金要低的多，這對指數(shù)基金的管理者而言是一種弱勢。指數(shù)型基金參與證券借貸將提高基金的運(yùn)作效率，為投資者和管理者都能帶來收益的增加，同時(shí)也為市場注入了更多的流動性。

因此實(shí)行轉(zhuǎn)融通后，保險(xiǎn)、指數(shù)基金及養(yǎng)老基金等長期投資者將大為受益。此外，這些長期投資者在實(shí)行轉(zhuǎn)融通后，可以以參股的形式，投資金融證券公司，并享受證券金融公司從事轉(zhuǎn)融通所帶來的收益。

不過在試點(diǎn)期間，由于業(yè)務(wù)由獲得試點(diǎn)資格的券商來經(jīng)營，并且只能是以自有資金和證券進(jìn)行經(jīng)營，這種方式使得短期內(nèi)長期投資者幾乎不受影響。

2.融資融券對證券市場影響的經(jīng)驗(yàn)研究

a。融資融券對股指期貨定價(jià)效率的影響

我們認(rèn)為有無賣空機(jī)制會影響現(xiàn)貨市場與期貨市場的套利效率。股指期貨已經(jīng)內(nèi)含賣空機(jī)制，因?yàn)楣芍钙谪洷旧砑瓤梢宰龆嘁部梢宰隹铡＿@就要求股票現(xiàn)貨市場也應(yīng)該允許賣空，否則就不能實(shí)現(xiàn)股指期貨完整的套期保值功能。因?yàn)樵诂F(xiàn)貨市場無法賣空的投資者就只能進(jìn)行單向套期保值，即在現(xiàn)貨市場上買進(jìn)股票，在股指期貨市場上賣空股指而不能進(jìn)行在現(xiàn)貨市場上賣空，同時(shí)對股指期貨作多的套利操作。這樣單向交易將導(dǎo)致股指期貨市場交易不活躍，市場深度不夠，市場效率不高，影響股指期貨價(jià)格準(zhǔn)確度，導(dǎo)致出現(xiàn)誤定價(jià)的頻率與誤定價(jià)的偏離程度將增大。

由于香港是在股指期貨后推出的融資融券，且香港推出融資融券的時(shí)間距現(xiàn)在較近，因此，香港市場的參考意義會更大些。1994 年1 月，香港證券交易所推出監(jiān)管賣空實(shí)驗(yàn)計(jì)劃，規(guī)定只有那些被指定的上榜股票才可以用來賣空，初期指定17 只股票在“報(bào)升”(up-tick)規(guī)則下可以賣空。此后，可以賣空的股票不斷被調(diào)整，陸續(xù)有新的股票被納入和剔除出允許賣空的行列。1996 年3 月，與賣空交易相伴的“報(bào)升”規(guī)則被取消，可以被賣空的股票增加至113 只。

我們用期貨的市場價(jià)格-期貨理論價(jià)格來衡量期貨定價(jià)偏差。期貨定價(jià)偏差絕對值越大，反映期貨市場價(jià)格偏離其理論價(jià)值越高。

期貨的理論價(jià)格用期貨定價(jià)模型計(jì)算，計(jì)算公式為

Ft=St×EXP((rf-d)×(T-t))。

其中Ft是股指期貨的理論價(jià)格，St是標(biāo)的指數(shù)現(xiàn)貨價(jià)格，rf是資金借貸利率，d是標(biāo)的指數(shù)的年分紅率，T-t是股指期貨的存續(xù)時(shí)間。

無風(fēng)險(xiǎn)利率r以香港1993 年基準(zhǔn)利率4%為準(zhǔn)，根據(jù)經(jīng)驗(yàn)恒生指數(shù)平均股息率設(shè)定為3%，對于剩余時(shí)間T-t 由于都是當(dāng)月合約為，簡單起見我們都取為20 天。

b。融資融券對市場波動性影響

融資融券的“價(jià)格發(fā)現(xiàn)”機(jī)制一方面抑制了股票價(jià)格泡沫的繼續(xù)生成和膨脹，另一方面又會向證券市場中的其他投資者傳遞一種股價(jià)被低估的信號，兩方面的作用使得股票價(jià)格回歸到真實(shí)投資價(jià)值上來，發(fā)揮了穩(wěn)定市場的作用。

以香港市場為例，恒生指數(shù)的波動率在融資融券推出前后發(fā)生了明顯的變化。

c。融資融券對市場流動性影響

在流動性好的市場上投資者能夠以較低的交易成本、按照合理的價(jià)格水平很快地買進(jìn)或賣出大量的某種需要的金融資產(chǎn)，并且對該資產(chǎn)的市場價(jià)格產(chǎn)生較小的影響。由于融資融券業(yè)務(wù)采用保證金交易的形式，投資者只需繳納融資融券標(biāo)的證券價(jià)值一定比例的現(xiàn)金即可以交易，投資者已經(jīng)持有的證券也可充抵保證金，這就在擴(kuò)大了市場規(guī)模的同時(shí)大大降低了投資者的交易成本，即增加了證券市場的總供給和總需求，擴(kuò)大證券交易的深度，使投資者在現(xiàn)行股價(jià)附近就可以完成證券交易，客觀上有利于提高市場的流動性。特別是融券業(yè)務(wù)一方面增加了市場上股票的供應(yīng)量，降低了投資者由于市場供應(yīng)不足而不得不以較高價(jià)格購入股票的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)融券者的對沖行為又增加了市場的需求量，使得投資者能在固定的價(jià)位賣出大量的股票。因此，融資融券業(yè)務(wù)創(chuàng)造了對允許融資融券標(biāo)的股票的供給和需求，使得投資者的潛在需求得以滿足、潛在供給得以“消化”，提高整個(gè)證券市場的換手率，增加了整個(gè)市場中的交易量和交易額。

從香港市場來看，融資融券的推出并沒有增加市場的流動性，不過我們認(rèn)為香港市場不具代表性，原因有二：

首先，在融資融券推出之前，香港已經(jīng)有股指期貨，而股指期貨具有融資融券的類似功能，因此，在股指期貨推出后，融資融券對市場流動性的影響勢必減弱；

其次，賣空機(jī)制的推出對市場的影響還要受決定于賣空交易本身占整個(gè)市場交易額比重。如果賣空交易額占整個(gè)市場交易額的比重較小，那么賣空交易對市場的影響力就會大打折扣。從1997年到2004年香港市場的賣空交易額占整個(gè)市場的交易額比重非常小，所以難以對市場有很大的影響力。

相比之下，融資融券推出之前沒有推出股指期貨，且融資融券交易量比較大的日本及臺灣市場就更具參考意義些。

由下述4個(gè)圖可以看出，對于日本及臺灣而言，融資融券的推出的確提高了市場的交易量及換手率，增強(qiáng)了市場的流動性。

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