郭樹清十八個月新政急行軍 兌現不拖延不懈怠承諾(2)

2013年03月17日 19:50
來源：一財網 作者：蔣飛

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尚福林時代，資本市場拋掉了股權分置的歷史包袱，資本要素終于可以面對一個全流通的市場;一些基礎性的制度安排比如創業板、股指期貨和融資融券也逐步建立。但是，市場自身的約束機制并沒有內生出來。發行人仍然抱著圈錢心態，為了達到這個目的講故事可以沒有底線;證券公司還是守著靠天吃飯的模式，指望著一輪牛市賺得盆滿缽滿;公募基金相對規范，但是進入全流通時代其話語權卻被稀釋，于是甘心墮落、為虎作倀的也有之。

在內部講話中，郭樹清一方面要求證監會各個部門下決心再清理一批行政審批權，盡最大可能的簡政放權，提高市場開放度，把創新的權利還給市場;另一方面也告誡下屬“現階段的市場體制機制尚不完善，很多改革配套措施尚不健全，市場誠信約束還很不到位，必須把我們該做的事情做好……避免市場失靈，牢牢守住不發生系統性風險的底線。”

具體到發行工作上，這個領域事實上早已被證監會視作存在“市場失靈”。在成熟市場，新股發行時往往要相對市場同行業估值打一些折扣，且小規模的股票發行往往難以得到足夠的市場關注。但是A股的情況卻恰恰相反，新股的估值超越已上市公司是常態，越是小盤股炒作也越兇猛。

2009 年創業板推出時取消了證監會對發行定價的窗口指導，但是新股發行“三高”的現象卻隨之而來，炒新從二級市場蔓延到了一級市場。發行人通過畸高的發行定價獲得了遠遠高于其實際所需的募集資金，大股東的原始股也由此享受更高的證券化溢價。巨大的利益又吸引了更多社會資金疏通各種關系獲得入股擬上市公司的機會，繼而為握有各種審批權的政府官員制造了尋租空間。由于IPO的相關審批鏈條十分漫長，這種尋租的空間并非只存在于證監會的發行審核環節。

在二級市場新股不愁沒人買的情況下，以公募基金等機構投資者為主的詢價機構很難對發行人的定價構成實質性的約束。大眾傳媒也負有一定的責任——盡管有專業財經媒體對發行人的信息披露提出質疑，甚至成功揭露了欺詐發行的騙局，但還是有不少害群之馬利用媒體的監督權向發行人收取“有償沉默”的買路錢。

“新股高價的后果除了造成市場生態惡劣外，還會帶來資源浪費、毒化社會風氣、助長造假和違法違規行為，而且從最基礎的層次上扭曲了市場結構，決定了股票未來持續走低的趨勢，所謂‘牛短熊長’就成為必然。這種世所罕見的高價發行現象的形成原因非常復雜，有體制問題，也有監管問題，還有社會文化、投資習慣、市場心理等多種因素，必須統籌兼顧、綜合治理。”郭樹清去年年初在一次專訪中對新華社記者說。

市場化無疑是發行改革的終極目標，但郭樹清拿出的方案并非專家津津樂道的注冊制，在IPO要不要審這個問題上，他給出的答案是“以信息披露為中心”;對于發行定價，證監會一定程度上退回了窗口指導，要求新股定價時超過行業平均估值25%以上的，必須補充信息披露，甚至有可能重新召開發審會。

盡管證監會發行部官員反復表示“25%門檻”并不是定價天花板，但這一政策仍然帶有強烈的行政干預色彩。去年4月該規定出臺后，實質上沒有一家公司的發行定價超過行業平均的25%。個別公司即使“頂格發行”，發行價與“25%門檻”十分接近，也不敢越雷池一步。這讓人不禁懷疑：如果沒有隱性限價，去年以來首發市盈率的下降能否實現?

到了浙江世寶上市時，這種隱性的窗口指導又有了新的擴展。浙江世寶已經在香港H股上市，最終其A股定價也沒有突破H股股價的這個“參考值”。由于定價相對較低，該股上市后即遭爆炒。

相比之下，以信息披露為中心則得到了更多的認同。

去年3月，郭樹清對《人民日報》記者說，實行審核制還是注冊制，并不是問題的核心。關鍵在于如何界定政府監管機構、交易所平臺和其他市場中介的職責和義務，如何保證企業能夠完整、準確、充分地披露相關信息。

“在那些實行注冊制的市場，有些審查得比我們要嚴得多、細得多。我國登記在冊的規模以上股份公司有數萬家，完全放開使其自由到交易所上市很難操作。我們需要加快發展多層次的股本和債券市場，同時也要把審查重點從上市公司盈利能力轉移到保護投資者的合法權益上來。”郭樹清說。

把一個真實的上市公司交給投資者，也日益具有現實意義。過去幾年宏觀經濟的大起大落對不少擬上市公司的基本面構成負面印象，即使通過發行審核，上市后業績變臉的風險也在加大;更有個別發行人與中介機構試圖利用證券化的高溢價，獲得不法利益。

對于財務造假甚至是欺詐發行，郭樹清在上任之初就將其列為重點打擊的對象。2007年在中小板上市的綠大地欺詐發行案曾經讓證監會發行部和主板發審委頗為震怒，2011年9月在創業板上市的萬福生科，一年后再度爆出丑聞。

去年9月，湖南證監局對萬福生科進行現場檢查，不久證監會稽查總隊即對公司進行立案調查。到今年3月，萬福生科陸續披露的信息已經顯示，該公司上市時招股書中當年凈利潤有八成是虛構的，涉嫌欺詐發行。

在萬福生科被立案稽查之后不久的9月28日，證監會創業板發審委召開了去年最后一次會議，直到目前再沒有重新啟動。而主板方面，浙江世寶之后也再無發行。

這一長時間的IPO暫停一開始被解讀為迫于股市不斷下跌的壓力，但去年12月底證監會啟動了一輪史無前例的IPO財務質量核查，因此發行暫停的部分原因可能是對在審企業財務質量的擔憂。

財務檢查聲勢浩大，也讓發行人和中介機構叫苦不迭。不少機構對于運動式的檢查頗有微詞，認為“個別公司和機構不誠信，整個市場跟著吃藥”。

去年年底以來，股市在內外部因素好轉的提振下開始恢復性上漲，發行窗口重啟的市場條件逐步成熟。市場開始猜測證監會何時重啟IPO。

然而與歷史上幾次IPO窗口關閉相比，這一次證監會從未正式出臺暫停IPO的政策。官方的提法仍然是“IPO節奏放緩 ”。不出意料的話，從4月份開始，主板已過會的IPO項目在財務自查報告過關的情況下，將逐個看到IPO批文。

在這場發行改革的博弈中，證監會一方面高調提出以信息披露為中心的市場化方針，另一方面又在具體的措施上顯露出行政化色彩。郭樹清在市場與監管夾縫中的處境顯露無疑。

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