分析稱資金面存在五大利空 (2)

2013年06月24日 10:17
來源：鳳凰財經綜合

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還原“貨幣大旱”事件始末

理財周報記者劉堯/文

天機·全球商品、資本市場慘圖。

6月20日，全球主題詞：暴跌。

現貨黃金跌4.40%，最低觸及1303.30美元；

原油期貨跌2.9%，報每桶95.40美元；

標準普爾500指數跌40.74點，跌幅2.50%；

納斯達克綜合指數跌78.57點，跌幅2.28%；

上證指數跌59.43點，跌幅2.77%；

滬深300跌79.29點，跌幅3.3%。

與各種暴跌遙相呼應的是暴漲的上海銀行間同業拆放利率(Shibor)。

一名簡介為“PAB資金交易員”的微博用戶感慨：“下輩子再也不想做資金交易員了！”還有人在微博上做了花圈，用來“哀悼銀行間市場吐血身亡同胞”。

這一天，中國銀行間市場的交易參與者們有了足以載入中國金融史冊的經歷：錢，從來沒有這么貴過。

6月20日，銀行間同業拆借隔夜利率暴漲578基點，升至13.444%歷史新高。

6月20日開盤，銀行間債券市場隔夜回購利率報10%，7天利率報12%，盤中隔夜回購最高成交在令人瞠目結舌的30%，7天回購利率最高達到28%，均刷新銀行間歷史記錄。

銀行間同業拆借利率同樣漲幅驚人，早盤開始各大商業銀行的同業市場交易部門就以10%以上的利率吸納存款，11點半公布的隔夜利率暴漲578個基點，升至13.444%的歷史新高，7天利率漲292.9個基點至11%。

受資金利率暴漲影響，銀行間債券價格普遍下跌，國債、央票收益率急升，交易所部分企業債跌幅超過1%。一級市場也未能幸免，當天4家發行人公告稱，宣布推遲或變更債券發行計劃。

資金緊張的影響從中國內地波及香港，企業紛紛轉向香港籌資。在香港市場，中資企業資金需求居高不下，當地離岸人民幣銀行間利率從19日4%最高升至8%。為滿足中資企業需求，香港銀行業上調存款利率，吸收本地散戶投資者的資金。東亞銀行[-1.83%]有限公司外匯及利率交易主管Chan Tak-cheung表示，許多中資企業在大陸市場難以獲得資金，遂轉向香港求助。

市場預期的貨幣寬松不見蹤影，等來的卻是資金成本飆升，加上“民間資金進入銀行業”的高層吹風，資金市場與股票市場的恐慌情緒相互作用，引發上證指數大跌2.77%。

始于5月：外資流入開始放緩，暴露商業銀行杠桿使用過度造成的問題。

中國人民銀行被銀行業人士昵稱為“央媽”，以往資金緊張局面出現時，這位“慈母”總會降低存款準備金率，向市場釋放額外資金，并壓低貨幣市場利率，通過這些手段來給商業銀行解圍。

央行的“習慣性解圍”，直接導致信貸增速讓人窒息。即便在從2009年35%的年增速峰值回落之后，國內信貸年增速仍超過15%。經濟學家張化橋在他的書中說，從1986年到現在，中國廣義貨幣供應量年平均復合增長率高達21.1%，27年共增長了143倍。

更令人擔憂的是，近幾年的新增貸款大部分并不是從傳統信貸渠道流出。央行統計數據顯示去年有大約一半的新增貸款是通過信用證、租賃或其他非正式貸款的方式發放的。這就是近年來越來越多被人提到的“影子銀行”——中國金融體系中可以發放貸款但卻不像銀行那樣接受監管的部分。

與貸款劇增顯得矛盾的是，銀行本身在縮減放貸規模并提高放貸標準。這就意味著，很多新借款者信用較差。即便銀行不是直接貸款方，但仍有可能由于銷售融資產品或者貸款給參與其中的機構，而把自己置于風險之中，最終靠央行出面將它們拉出泥潭。

這一次央行的處理方式明顯和之前不同，監管方似乎決意讓銀行學會遵守市場紀律，即便需要為此付出一定代價也在所不惜。

一位銀行業人士這樣形容“央媽”的改變：幾個熊孩子以前零花錢給得太多，亂花，買很多沒有營養的零食，現在收點零花錢回來，你們就開始一哭二鬧三上吊，以為會叫的孩子有奶喝啊。今后必須合理花零花錢，零花錢不是無限量的，有事找央媽協商，飯還是有得吃的，但零食少吃。

先是銀監會下文稱6月底之前，將針對8號文的落實情況展開檢查，部分銀行將表外非標資產轉移至表內同業資產，直接擠壓同業拆借額度；接著是外管局要求商業銀行根據外匯貸存比補充外匯頭寸，期限為6月底，這部分頭寸補充將收縮銀行間資金約2000億元。

同時，監管層嚴查虛假貿易，令熱錢流入放緩，5月以來外匯占款增長大幅下降。而債市新規禁止理財賬戶與自營賬戶關聯交易，季末理財續接難度增大，機構需提前準備頭寸，更是加劇了整個金融市場的資金波動。流動性緊張的狀況最早始于5月底，當時外資流入開始放緩，而銀行則需要滿足資本充足率要求，但這也可能反映出缺乏自律的商業銀行杠桿使用過度造成的問題。

有媒體引用一名經濟學家的話說，如果央行愿意的話，它擁有充足的儲備來緩解流動性短缺的局面，但央行的目的是控制銀行的肆意融資行為，防范金融系統的長期風險。一些擔憂情緒集中于監管不足的“影子銀行”上。

“央媽”生氣了，后果很嚴重。

6月初升溫：6月6日，6個月期回購利率5.50%，均遠高于該期農發債的實際中標利率3.4493%。

風起于青萍之末。

6月6日，在銀行間市場招標的6個月期農發行貼現金融債，實際發行金額115.1億元，低于計劃發行額200億元，被宣布為流標。

當天下午，市場出現兩條傳言，一是“光大銀行違約，令交易方興業銀行千億到期資金無法收回”，二是“央行準備針對商業銀行同業資產征求存款準備金”，令市場一片風聲鶴唳。

盡管傳言被證實為子虛烏有，但當天Shibor全線飆升已經說明了問題。事實上農發債的流標和利率有很大關系，當天的隔夜回購利率為6.15%，6個月期回購利率5.50%，均遠高于該期農發債的實際中標利率3.4493%。

沒過幾天，同樣的流標又出現在14日發行的9個月短期國債上，原因一樣是機構流動性不足導致認購熱情萎縮。

6月17日，面對愈加嚴重的資金緊張局面，央行絲毫沒有改變態度的意思，并且在公開市場重啟央票發行。20億元人民幣三個月期央票，創下今年5月份重啟以來的地量。

對此，業內人士普遍認為，在資金“旱情”持續不見緩解的背景下，央行仍堅持央票操作，表明其持續收緊流動性的態度，顯示央行貨幣政策目標可能已經發生了微妙的變化，從此前保證資金面穩中偏松以支持經濟增長，轉向適度回收銀行間市場流動性，以實現控制社會融資規模過快增長等目標。

“央行希望向商業銀行發出一個信息，要求它們更加審慎地對待風險控制，并改進它們自身的流動性管理。”中金公司經濟學家彭文生表示，“央行是在說，你不能隨心所欲地擴張信貸，然后完全依賴央行來作你的后盾。”

20億央票的威力很快在市場上得以體現。6月19日，銀行間市場“錢荒”愈演愈烈。以往作為出錢方的大型商業銀行也進場借錢，導致到下午既定收市時間，市場上依然有部分機構未能軋平頭寸，銀行間本幣系統因此被迫延長交易半個小時。這已是近期第二次出現類似情況。

數據顯示，19日銀行間市場各期限回購利率全線大漲。其中，隔夜加權大漲221BP至7.87%，7天回購加權大漲144BP至8.26%，14天品種大漲175BP至7.94%，21天和1個月品種漲幅均在70BP左右。隔夜、7天、14天回購的盤中最高成交利率均超過10%，隔夜品種更是達到了15%。

另值得一提的是，當日4個月、6個月和9個月等品種均出現成交，顯示短期資金供給稀缺背景下，機構不得不尋求拆入更長期限的資金。對于當日資金面緊張態勢加劇，一位銀行交易員表示，“主要是因為四大行也開始借錢，而且下午兩點半之后幾乎無機構出錢”。

6月21日，隔夜拆放利率回落495基點至8.492%，金融新政與市場掰手腕的第一回合，輸贏難分。

平安證券固定收益部研究主管石磊認為，央行公開市場操作近期以來逐漸有了變化，這有別于之前工具選擇的改變，應該是政策目標發生了變化，操作基調趨向偏緊。

與央行的變化形成對應的是近期一些令人失望的經濟數據。最新一期采購經理人預覽指數從上月的49.6跌至48.3，這是去年9月以來的新低，表明國內制造業總體繼續衰退。而新出口訂單指數從5月的48.9下挫至44.0，表明外部需求進一步惡化。

另外一組數據也從側面說明實體經濟的尷尬：今年前5個月企業短期貸款增速達15.7%，同期中長期貸款增速為7.5%，意味著企業融資主要用于補充短期流動性，而非中長期投資。從存款看，前5月企業定期存款增速高達22.5%，而活期增速僅為6.6%；說明企業新增流動性主要用于儲蓄，而非經營交易。

監管層可能會陷入兩難：金融壓力和經濟增長放緩起到互為增強的效果，制造業情況惡化意味著工廠償還貸款的難度加大，這進一步加大了銀行資產質量承受的壓力。貸款增速放緩以及信貸成本上升給企業流動性造成擠壓，進一步侵蝕企業的盈利和還債能力。

在這樣的背景下，央行拒絕再次為商業銀行“解圍”，說明政府對經濟增長放緩的容忍度已經大幅提升，注意力集中于對經濟中結構性矛盾的調整和改革，因此短期內宏觀政策出臺總量刺激措施的可能性不高。

匯豐銀行經濟學家屈宏斌說：“過去的大約五年時間里，穩增長是首要任務。只要經濟放緩，政府都會推出某種政策，確保增長保持穩定。但是越來越顯而易見的是，新政府更愿意實施改革而不是刺激經濟。”蘇格蘭皇家銀行首席中國經濟學家高路易表示，中國高層領導人近幾周一再重申將重點轉向經濟改革，而不是促進經濟增長，央行此時的政策立場與中央的號召一致。

“中央的號召”是指政府總理李克強不久前在環渤海省份經濟工作座談會上說的：“要通過激活貨幣信貸存量支持實體經濟發展，要進一步研究采取既利當前又利長遠、既穩增長又調結構的舉措，把有效需求挖掘出來。”

安邦咨詢首席研究員陳功稱：“央行目前的動作，與決策層加快經濟轉型的邏輯保持一致。如果經濟進一步減速的情況不發生，央行可能維持目前的政策基調。”

至理財周報截稿時，上海銀行間同業隔夜拆放利率回落495基點至8.492%，7天拆放利率下跌246.1基點至8.543%。上海銀行間同業拆放市場和銀行間質押式回購市場的14天和1M期限品種利率則繼續揚升。金融新政與市場掰手腕的第一回合，輸贏難分。