2010年03月22日 00:13《新世紀》周刊【大 中 小】 【打印】 共有評論0條

成熟市場的投資理念與規則在中國市場屢屢碰壁，而中國市場的中國特色與規則不斷對合資券商提出挑戰

□本刊記者 吳瑩 | 文

2010年伊始，國際投行進入中國的步伐開始加速。

3月9日，摩根大通中國區主席方方在“兩會”間隙向媒體表示，摩根大通希望盡快在中國獲得許可成立合資券商，很快，摩根大通與第一創業證券簽署了諒解備忘錄，計劃成立注冊資本為10億元的合資公司。

無獨有偶，3月8日，英國蘇格蘭皇家銀行向媒體公開表示，有意在中國申請合資券商牌照，并已確定合作伙伴。

而其他大牌投行—從花旗到美林，無一不是快馬加鞭，積極尋找伙伴申請合資牌照。澳大利亞投行麥格理和國內券商恒泰證券已經簽訂了諒解備忘，花旗集團與中原證券也已簽署合作意向書，待監管部門批復后正式設立合資公司。

與此同時，運作多年的摩根士丹利退出中國國際金融公司(下稱中金公司)的交易即將結束，除了多年的分紅以及股權轉讓的豐厚利潤，摩根士丹利可望擺脫財務投資人的尷尬地位，實質性操作其與華鑫證券的合作。

“國際投行在進入中國的戰略中，絕不滿足于作為財務投資者而沒有實質控制權的地位，找到相對弱勢的合資伙伴是最好的選擇?！睒I內人士分析說。

在中金公司之外的六家合資券商中，雖然外方均占據了主導地位，部分業務也頗有成績，但家家都有一本難念的經。國際投行的投資理念與種種規則在中國市場屢屢碰壁，中國市場的自身國特色不斷對合資券商提出挑戰。

是調整戰略適應，還是堅守固有策略？這是擺在合資券商面前的一個問題。

進入高端經紀領域

A股經紀業務的收入，在業內被稱為Easy Money(容易的錢)，言外之意就是不需要多少技術含量就能賺得，對于合資券商來說，賺取Easy Money顯然不能體現外方股東的專業水平，國際投行習慣了以機構為主的成熟市場，因此外方股東一直并不看重中國以散戶為主的零售市場。

2006年，瑞銀集團接手北京證券成立合資券商瑞銀證券時，拱手讓出了北京證券當時的21家營業部，僅僅保留了在北京、上海、深圳的六家營業部，并將經紀業務重點放在了機構上。

而中金公司作為中國第一家合資券商，擁有除自營以外的所有牌照，然而自1995年成立之后，其盈利模式一直以投行業務為中心，對于經紀業務并未投入過大，迄今為止也僅有6家證券營業部。

“發展零售業務對合資投行來講就相當于改變DNA?！痹L期任職本土券商的中德證券首席戰略官齊力分析，在中國，做零售經紀業務吃力不討好，競爭也很慘烈，不如做機構客戶經紀容易，所以外資投行起先都是做機構客戶經紀為主。

“美國市場的經紀業務80%都是機構，不需要鋪網點，搞傭金戰。而中國市場的80%都是散戶，都是零售業務，競爭手段只有折讓傭金等，人均利潤很低。”高華證券首席執行官章星表示。

與此同時，證券監管機關對于市場的開放也異常謹慎，僅有的開放也強調在投行領域進行，限制經紀業務的開放。

中國加入WTO后，證監會發布了2002年版的《外資參股證券公司設立規則》，規定外資投行在中國只能參股一家合資券商，持股比例在三分之一以下；另外，合資券商只能經營中國國內企業IPO和外資股的經紀業務，但不能從事國內A股經紀業務和衍生品業務。

2003年12月，華歐國際證券(現已更名為財富里昂)成立，之后長江巴黎百富勤、海際大和、高盛高華、瑞銀證券、瑞信方正與中德證券等先后成立；其中長江巴黎百富勤在2007年1月解體。

2007年底，證監會發布了《關于修改〈外資參股證券公司設立規則〉的決定》(于2008年1月1日實施，下稱2008年版《規則》)和《證券公司設立子公司試行規定》，外資可以在二級市場上購買上市券商的股份，單一境外股東持股比例不超過20%，全部境外股東持股不超過25%，為外資入股綜合類全牌照證券公司掃清了道路。

然而，由于上市券商的價格較高，外資獲得管理權的可能性又較低，因此該規則發布幾年來，尚未有任何交易實現，現有合資券商的盈利模式仍然以投行業務為主。

然而中國股市近幾年的火爆行情，令經紀業務收入成為券商的主要利潤來源。根據中國證券業協會日前發布的“2009年度證券公司經營數據”，106家證券公司2009年實現代理買賣證券業務凈收入1419.45億元，較2008年增加209.81億元，增幅為17.34%。

“現在大家逐漸明白，在中國，網點和零售還是很賺錢的。”齊力說。

“我們現在需要重新認識零售經紀業務的地位，雖然這類業務必然會與本地券商進行慘烈的競爭，但這項業務基數大，最后還是賺得多。市場不同，戰略側重應有不同?！备呷A證券的章星也持同樣觀點。

成立于2004年的合資券商高盛高華為最早一批進入中國的投行，雖然高盛高華本身的業務范圍仍局限于投行業務，但其中方股東高華證券實際上被視為高盛全球業務平臺的延伸，通過合資公司高盛高華和擁有實質控制權的本地合作伙伴高華證券，高盛相當于在中國資本市場擁有了從證券承銷、經紀、資產管理和自營的全牌照。

據章星介紹，高華證券從高盛集團引進算法交易，在為基金客戶提供高科技的交易手段保持其機構服務優勢外，也在逐漸鋪開零售經紀與資產管理業務。近日，高華證券新獲批了四家證券營業部，經紀業務開始更加多元化，也在爭取機構外的客戶。

中金公司董事總經理林壽康也曾表示，投行業務非常重要，但它占整個券商行業收入比例較少，在10%左右，從長遠看，經紀業務收入占券商總收入比例應在60%-70%，國內證券經紀業務市場整體中機構業務收入占比僅有10%-15%，而零售業務占比則高達80%-90%。從業務全方位發展角度而言，中金公司不能放棄這樣大的市場。2009年中金公司二級市場經紀業務收入同比增長32%，客戶總數增長66%。目前中金公司的六家營業部中，有三家是2009年下半年集中開的。

中金公司董事總經理韓巍強也透露，中金公司已經新獲批五家證券營業部，目前正在積極籌備中。

既然合資券商的“國際化”出身決定了他們難以和眾多本土券商在營業部數量，以及傭金折扣率方面展開正面競爭，獲取低端客戶，而機構客戶服務的競爭也在不斷加劇，將高凈值個人作為經紀和資管業務的開拓對象，也是合資券商在機構客戶之外的自然選擇。

2009年，國內經紀業務平均傭金比率為0.125%，較2008年進一步下降0.014個百分點，而隨著機構投資者及高價值個人交易量占比的不斷提高，以及證券行業競爭的加劇，機構傭金收入將不斷增長，但券商綜合傭金率則在進一步下滑。隨著越來越多的限售股流通上市，高價值個人數量還將進一步增加，其在A股市場上的角色也將更加重要。

安信證券金融業分析師楊建海指出，目前合資券商在經紀業務操作上的尷尬在于，一方面明確要走高端路線，針對高凈值個人，機構經紀為主，但另一方面又缺乏網點，難以快速鋪出零售網絡。

值得注意的是，對于合資券商進軍經紀業務，監管政策也開始松動。春節前，里昂證券稱，財富里昂證券的經紀和研究業務將于2010年二季度推出，該業務于2008年獲批，為避免與股東產生同業競爭，其經紀業務僅限于長江三角洲區域。雖然只獲得區域性的A股經紀業務資格，但仍然是合資券商在A股經紀業務資格的一大突破。

凈資本管理瓶頸

對于合資券商來說，在A股市場開展業務受到凈資本管理的限制。

事實上，凈資本是證券公司經營一切業務的基礎。根據證監會發布的《證券公司風險控制指標管理辦法》，券商從事自營、投行、資產管理、經紀業務都有凈資本限制。

如要做自營，以前的自營規模按凈資產的一定比例確定，而《證券公司風險控制指標管理辦法》規定，“自營股票規模不得超過凈資本的1倍，自營業務規模不得超過凈資本的2倍?！眱糍Y產再多，如投資的都是扣減比例很高的風險股，自營也做不大。

如要做投行，“單項承銷業務規模不得超過凈資本的80%；合并承銷業務規模不得超過凈資本的300%，且合并承銷股票業務規模不得超過凈資本的150%”，凈資本低，就別想做大型企業的承銷業務了。

如要做資產管理，則有“集合資產管理業務規模不得超過凈資本的10倍”的限制。

做融資融券，“對單個客戶融資融券規模不得超過凈資本的1%，對所有客戶融資融券規模不得超過凈資本的10倍”。

做經紀業務，同樣離不開凈資本，首先每家營業部凈資本不得低于1000萬元，凈資本高的券商可以擴充營業部，凈資本低的就要縮減營業部，另外，凈資本不得低于客戶保證金的10%，凈資本不足顯然難以拉得到大客戶。

對于內資券商來說，上市融資、定向融資以及內部股東的增資擴股相對簡單，因此內資券商資本金相對充裕，凈資本也相對充足。而對于合資券商來說，由于牽涉中外雙方股東，增資擴股的協調難度以及審批難度都異常大，因此常常出現凈資本不足的現象，合資券商開展業務經常受限。

截至2009年6月底，幾家大型中資券商的凈資本都超過百億元，中信證券更是達到358億元，而中金公司2009年底的凈資本僅為44.08億元，其他幾家合資券商凈資本僅為十幾億元。2007年，瑞銀證券同時參與中石油A股等幾家大型機構的承銷，因為凈資本不足，臨時定向發行了次級債補充凈資本。

不過，隨著大型國企上市步伐的加快，投行業務的凈資本管理出現松動，新的規定為合并承銷業務規模不超過凈資本的800%，而合并承銷業務則把承銷團中所有承銷商的凈資本都加在一起計算。

與此同時，券商布局開展資產管理業務所需的凈資本限制也對合資券商形成了制約。

根據規定，證券公司作為集合理財計劃的供給方，受到資本金的嚴厲監管。

按照證監會《關于證券公司風險資本準備計算標準的規定》，證券公司經營證券資產管理業務的，應當分別按專項、集合、定向資產管理業務規模的8%、5%、5%計算資產管理業務風險資本準備，其中A類優質券商可按基準標準的0.6倍計算風險資本準備。這意味著每募集100億元資金中就需要占用3億元的券商自有資本，限制了集合理財產品的規模擴張。

合規要求也是國際投行在中國面臨的課題之一。據了解，作為高盛在華戰略合作伙伴的高華堅持國內平臺實施與國外一致的合規要求，在財富來源審查方面相當嚴格，不愿披露財富來源的潛在客戶也許不能成為高華的客戶。“從合作伙伴高盛角度，中國是高盛全球最重要的市場之一，是長遠戰略，因此合規是第一要務，不能出現任何監管紕漏?！闭滦潜硎?。

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