2010年03月15日 11:16《新世紀》-財新網【大 中 小】 【打印】 共有評論0條

漸進升值輔以漸進加息，可避“日本病”

中國是下一個日本嗎？

□ 哈繼銘 | 文

如果僅僅從表觀經濟現象看，中國當前和日本當初的情況十分相像：同樣是本幣面臨著巨大的升值壓力，同樣是國內房地產價格飛速上漲。那么，曾令無數日本人為之扼腕長嘆的“失落十年”是否會在中國重現？我的答案是，及時正確的政策調整將避免重蹈日本覆轍。

日本的最大教訓在于，由于失去主動性，遇到很艱難的政策選擇，升值和加息沒有能同步配合進行，最終導致泡沫的形成和破滅。

1985年9月，美國、日本、聯邦德國、法國、英國等五個發達國家的財政部長和央行行長，在紐約廣場飯店舉行會議。五國政府決定聯合干預外匯市場，使美元實現有序貶值。這就是后來所說的“廣場協議”(Plaza Accord)。

“廣場協議”后，日元的升值受到西方的鉗制，在短短兩年半時間中，迅速升值了近1倍。對于經濟強烈依賴出口的日本來說，日元的升值導致國內經濟面臨大幅下滑風險。當時的日本政府不得不將精力更多地投放到刺激內需上，他們選擇的方式是——減息。結果是，在日元迅速升值不到兩年時間里，日本央行將利率從1985年的5%降至1987年3月以后的2.5%。

日本在本幣升值的同時減息，也是不得已而為之。實際上，最初日本也曾經嘗試過升值的同時加息，但由于日本承諾的升值幅度過大，導致經濟下滑。另外，當時的高利率環境決定了即使日本央行加息，空間也非常有限。被迫減息，加之正值金融管制放松的大環境，最終導致日本國內信貸大幅膨脹，很多資金流入房地產和股票市場，泡沫放大。

“廣場協議”之后，日本主要城市的房地產價格飛快上漲，包括東京、大阪、名古屋、京都、橫濱和神戶等城市在內的土地價格，以兩位數的驚人速度飛升。同期，企業大量負債以追求擴張速度；股市更是一日千里，快速上漲。

當日本政府意識到資產泡沫時，問題已相當嚴重。20世紀80年代末、90年代初，日本央行開始了痛苦的“擠泡沫”過程。從1989年5月末開始，短短一年多時間，日本央行將基準利率從2.5%上調至6.0%，足足提高了3.5個百分點。但為時已晚，巨大的資產泡沫的破滅，令日本政府的所有努力都徒勞無功。

和日本相比，中國目前的情況大有不同。中國掌握著匯率政策的主動性，從來沒有向外界承諾過升值幅度。因而，中國在人民幣匯率問題上，可采用效果較佳的“雞尾酒療法”，即在人民幣小幅漸進性升值的過程中，同時輔以小幅漸進式加息。目前中國處于低位的利率水平，也決定了仍有加息空間。

如果一次性大幅升值，會對實體經濟帶來傷害，重蹈日本覆轍；若只升值不加息，則會吸引大量“熱錢”流入。

在升值的過程中輔以加息，可以起到更加綜合的政策效果。如果人民幣進入升值區間，必然利好于股市，特別是房地產和航空板塊。此時如果配以加息，則可在一定程度上抑制股市和房市的過熱反應，抑制國內資產價格泡沫。

同時，這也有利于刺破國際大宗商品價格的泡沫。目前，中國的緊縮政策在全球市場會起到“牽一發而動全身”的效果。今年以來中國兩次宣布上調存款準備金率的當天晚上，國際油價、銅價等大宗商品價格，都出現了不同程度的下降。這將進一步降低市場的通脹預期。

我們看到，由于人們對美國的通脹預期減弱，在中國兩次上調存款準備金率后，美國國債的收益率不再像去年12月那樣大幅上揚。這種效果，對于持有1萬多億美元美國國債和機構債的中國而言，能起到外匯儲備保值的作用。

市場上還有一種擔心是，人民幣升值會引發日本那樣的房地產泡沫破滅，因為目前的中國和當時的日本一樣，都面臨人口結構的拐點。日本主要購房人口的比重在1990年左右開始下降，而據測算，中國主要購房人口將在2015年左右開始下降。

汲取日本教訓，中國及時進行匯率調整，并以土地制度和戶籍制度改革等相配合，在將大量農民從土地中解放出來的過程中，仍可進一步推進城市化進程。這樣，即便到2015年，中國也不至于出現日本泡沫破滅的情形。

目前，以日本的“前車之鑒”反對人民幣升值的理由還有，認為現在中國與日本當年一樣，都面臨巨額貿易順差，而日元大幅升值后順差并未減少。這個問題的關鍵在于，日本產品都有品牌，在勞動力價格優勢失去之后，仍可依賴品牌保持順差；但中國尚未建立起世界品牌，產品可替代性強，一旦失去成本優勢，順差就會降下來。

作者為中國國際金融有限公司首席經濟學家

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