曹紅輝：新興市場通脹持續(xù)惡化 仍存緊縮空間(2)

2011年05月17日 14:27
來源：鳳凰網(wǎng)財經(jīng)

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一般來看，美國的各項指標似乎都還好，無論是短期還是長期，但是就是能源價格高一點，這是一個基本情況，這里給出了4月份的物價指數(shù)，包括食品、能源，能源在其中漲幅是比較快的，這是從1月份到4月份的情況。從美國金融市場來看，大家都知道，美國公司債券是主要的品種，公司債券的發(fā)行量和交易量最近都接近歷史高位，右邊深藍色的柱狀圖都接近歷史高位，所謂歷史高位就是在2008年的狀況，銀行貸款正在逐步恢復(fù)至正常水平，這說明美國的經(jīng)濟復(fù)蘇正在持續(xù)，銀行的貸款也是如此，但是我們預(yù)計今年第四季度美國財政有可能會出現(xiàn)緊縮，前面的這些復(fù)蘇是怎么來的呢？大家回想一下兩三年前，美國市場一會兒7000億，一會兒6000億，不斷地搞經(jīng)濟刺激計劃，其中一個重要手段就是拿財政發(fā)行債券，美聯(lián)儲買他的債券，我們說美國債務(wù)的“貨幣化”，把鈔票投放到市場上去，這種行為大家都看到了前不久美聯(lián)儲的會議基本上在今年年內(nèi)結(jié)束，四季度不可能再高QE3，去年我是作為中美經(jīng)貿(mào)談判的專家組成員到華盛頓和美國人談判，隨后美方的一系列人員又到北京來跟我們談判，我記得美聯(lián)儲的多位理事明確向我們表示“QE1還有可能到QE3”，但是前提是經(jīng)濟形勢不樂觀，幸運的是后面的條件改變了，大家經(jīng)常講經(jīng)濟學(xué)的條件不是亂講的，這個條件就是，如果復(fù)蘇不樂觀當(dāng)然會持續(xù)，現(xiàn)在復(fù)蘇正在逐步地持續(xù)，在回暖，所以并沒有繼續(xù)搞擴張的理由。我們根據(jù)左邊的圖作出了一個預(yù)測，美國的支出將會在第四季度逐步開始下滑，一直會持續(xù)到未來4年左右的時間，也就是說美國的支出不可能像前面兩三年那樣給大家發(fā)鈔票，直接把錢返還到個人帳戶，一會兒又給你這樣那樣的財政投資，支出將會減少，根據(jù)奧巴馬提出的要把美國當(dāng)前的聯(lián)邦債4萬億美元降下去，雖然這個任務(wù)很艱巨，但至少可以從中看到一個信號，就是前期這種財政的擴張、債務(wù)擴張的辦法來稀釋他的債務(wù)負擔(dān)，緩解他的危機壓力，這種政策將會逐步收縮，所以我們預(yù)計第四季度美國的財政支出將會緊縮，而且會一直持續(xù)下去。

另外赤字減少的幅度也將會大幅度上升，我們預(yù)計在第四季度減少的幅度將會占美國GDP3.9%左右的水平，右邊當(dāng)然是美國聯(lián)邦政府的債務(wù)，已經(jīng)達到了驚人的14萬億。另外就是美國聯(lián)邦儲備委員會在市場上持有、購買的證券產(chǎn)品，現(xiàn)在已經(jīng)達到了2.5萬億美元，購買了QE2，就是前面兩個階段國債的85%，我們給出了各個不同產(chǎn)品，上面是所有的證券產(chǎn)品，中間是各種機構(gòu)發(fā)行的債券，底下是聯(lián)邦債。美聯(lián)儲這種購買行為被市場認為可能會停下來，也就是說貨幣化的進度將會減緩。從最近的數(shù)據(jù)來看，美國銀行業(yè)正在開始緊縮他們的住宅貸款和其他類別的貸款，這個深色的線是住宅類的按揭貸款，淺色的是其他類別。

這種緊縮非常有意思，它可能還會持續(xù)下去，但是我們看到美國高檔房產(chǎn)貸款需求強勁，2008年見底之后從2009年開始回升，這是令人印象非常深刻的，商業(yè)地產(chǎn)貸款標準正在緊縮，我們看到一方面普通住宅貸款正在緊縮，但是高端房產(chǎn)的需求仍然很強勁，結(jié)構(gòu)性差異開始出現(xiàn)了，另外商業(yè)地產(chǎn)貸款的標準變得更加嚴格，這也反映出商業(yè)銀行貸款機構(gòu)對于市場未來商業(yè)地產(chǎn)的走勢持更加謹慎的態(tài)度。這是美國宏觀經(jīng)濟的運行和所謂的金融市場和房產(chǎn)市場的大體情況。

我們回過頭來看歐盟的情況，我們給出了歐洲綜合PMI指數(shù)和經(jīng)濟信心指數(shù)，這是原來花旗做的分析，從2009年見底回升一直到現(xiàn)在，復(fù)蘇仍然在持續(xù)，當(dāng)然并沒有達到原來2000年以及2007年高點的水平，最近有所回探，原因是歐元區(qū)內(nèi)部各個經(jīng)濟體之間復(fù)蘇的進度和狀況發(fā)生了分化，這一分化反映在兩方面，一是以德國為首的主要發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟復(fù)蘇非常強勁，而以歐洲五國，尤其是最近以希臘為代表的南歐地區(qū)經(jīng)濟體主權(quán)債務(wù)危機繼續(xù)惡化，所以它的分化非常嚴重，將會拖累整個歐元區(qū)經(jīng)濟復(fù)蘇，它的增長可能會降至1%左右的水平。我們看歐元區(qū)GDP的環(huán)比增長率，大體都是往下走的，未來預(yù)期全年的環(huán)比都有可能往下走，有可能在第三季度達到接近負增長，就是零增長的水平。換句話說，在未來的幾個月里，歐洲的債務(wù)危機有可能會進一步釋放，這意味著有可能帶來資產(chǎn)市場的波動震蕩，也就是以希臘、葡萄牙為主的小經(jīng)濟體債務(wù)風(fēng)險將會進一步釋放帶來的后果，反映在實體經(jīng)濟領(lǐng)域，最后復(fù)蘇將會下降，我們看各個經(jīng)濟體之間，歐元區(qū)中德國的情況是相對比較好的，希臘、愛爾蘭、葡萄牙這些國家情況是不太樂觀的。

總體來講，歐元的CPI指數(shù)反映出它的通脹是溫和的，PPI在6.6%左右，核心通脹率總體來講還是溫和的，和美國的情況類似，能源價格出現(xiàn)了大幅度上漲的態(tài)勢，也就是說，能源價格前期的大幅度上漲不僅給美國，也給歐盟地區(qū)帶來了相當(dāng)大的壓力，當(dāng)然，短期內(nèi)劇烈的波動使得能源價格發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。那么歐元區(qū)的債務(wù)危機，國債的收益率反映出CDS價格，我們叫做信用違約合約，它的價格正在上升，左邊是國債收益率，右邊是CDS，一個國家沒錢了，它的CDS價格高了，當(dāng)然就會面臨著資金壓力，不斷地在市場上進行新的融資，也就是說我們預(yù)期在未來有可能在歐元地區(qū)將會出現(xiàn)融資的高峰，意味著吸收資金，資金吸收進去會造成市場上的流動性壓力，原來說流動性過剩，我們預(yù)期在未來3-6個月歐元區(qū)市場出現(xiàn)資金收縮，這是要給大家講的第一點。

二、新興市場通脹持續(xù)惡化，仍存緊縮空間?？傮w來講，全球市場都是在復(fù)蘇的過程之中，雖然這種復(fù)蘇仍存在較大的差異，而且通脹總體來看還是比較溫和的，但新興市場情況要更為嚴重，市場波動仍會加劇，各國在財政緊縮和通脹加劇之間面臨著兩難的選擇，大體情況都是類似的。信瓤情況略有不同，通脹持續(xù)惡化，各國都在緊縮。去年我以世行身份多次發(fā)表報告，預(yù)計資本將會加劇流入新興市場，從而推高新興市場的資產(chǎn)價格，尤其是通脹的預(yù)期水平，現(xiàn)在來看這個判斷是兌現(xiàn)了，同時我們認為各個新興市場經(jīng)濟體有必要采取較大幅度的緊縮政策來收縮貨幣，收縮市場流動性，這一點也做到了，當(dāng)然各個國家的做法不一樣，雖然各國都采取了緊縮做法，但我們認為這種緊縮還沒有結(jié)束，還存在著緊縮空間，左邊的圖是資金流向新興市場股市的情況，藍色的圖是新興亞洲市場，不包括日本，大家可以看到，從2009年以來資金大幅度流入新興市場，這種態(tài)勢推高了新興市場的股市在2009年有一個比較好的收成，這種情況在今年一季度以來發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，這里有一個小的回調(diào)，左上角意味著資金在流出新興亞洲市場，最近3月底開始又略有反彈，持續(xù)到現(xiàn)在，這說明資金總體來講仍然看好亞洲新興市場，類似的情況，比如東歐地區(qū)底下灰色的線，紅色的線是拉美市場，大體趨勢都是類似的，只是存在規(guī)模和結(jié)構(gòu)上的差異。

我們來看美國這個頭號金融市場，藍色的線流入到債市資金，紅色是股市的，顯然資金更加青睞于美國的債市，原因很簡單，美國是第一大債券市場，而且是一個主要的避險工具。大體趨勢和亞洲地區(qū)資金流入的態(tài)勢是類似的，只是它的波動幅度，一進一出，去年有一些變化，趨勢是雷同的，這意味著流入新興市場股市的資金在高位出現(xiàn)了反復(fù)，這種反復(fù)略微大于發(fā)達市場的債市和股市，這樣的一進一出，這種反復(fù)事實上說明了市場的震蕩，進來又出去，出去又進來。