曹紅輝：新興市場通脹持續惡化 仍存緊縮空間(3)

2011年05月17日 14:27
來源：鳳凰網財經

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這是流入個股股市資金的情況，我們特別給出了中國每天的情況，從2月初開始一直到3月份下旬資金都是流出的，我的印象中股市也是下跌的，當然，最近2個月資金又開始正向流入。多數新興市場經濟體實際利率為負的情況到目前為止還沒有改變，右邊這張圖給出了新加坡和越南的負利率是比較嚴重的，最高像新加坡達到了5%，巴西和澳大利亞是正利率，臺灣地區和馬來西亞大體上也是略高于0%的水平。在負利率的情況下，我們并不認為資金有可能大幅度、大范圍地撤出股市和債市，尤其是新興市場。新興市場的資金流入量和股市之間存在著較大的相關性，但在這里有一個例外就是右下角的中國，中國股市資金的流入量和股市之間的相關性為負，這是一個很好的解釋，我講的流入是跨境資本流動，這和中國股市之間的關系是特殊的，我把它歸咎于資本項目的管制，資金不能夠自由流動在兩市之間。在新興市場普遍出現了以匯率升值的方式來抵御通脹的做法，前面就是把負利率盡量壓縮，要加息，另外就是匯率手段，一是利率，二是匯率。在匯率方面力度比較大的是巴西和澳大利亞，匯率升值的幅度在過去一兩年是最大的，大家知道澳元已經接近美元1：1的水平。我們可以看到，印度和澳大利亞已有7-8次加息，較早使用加息手段的是越南、俄羅斯及印尼，我曾經在危機報告中多次警示，如果亞洲要爆發風險肯定是先從越南開始，因為越南的出口幅度在下降，主要是靠大米，經常項目的盈余為負，通脹長期保持著兩位數的高位，資本大幅度流出，美元和人民幣在越南的價格一直居高不下，越南的財政支出也面臨著困境，所以在這種情況下我們認為越南的系統風險要大于其他的新興市場經濟體，所以可以看到反映在通脹和負利率，越南的情況也是最突出的，但是恰恰加息也沒有條件，沒法加息，雖然通脹非常嚴重，這就是目前新興市場的普遍情況。

另一方面，我們認為新興市場仍然處于擴張階段，雖然現在還是緊縮，但是仍然在擴張，我們可以看金磚四國的同比增長，左邊是PPI的同比，右邊是環比增速，下個禮拜我要到俄羅斯參加歐盟和金磚五國的首腦預備會議，要和歐盟地區討論和金磚五國之間的經濟復蘇情況和政策協調問題，以上是新興市場的總體情況。

三、中國股市震蕩加劇，結構分化嚴重。在座很多朋友沉浸在整體市場的操作，大家可以看到，今天的股市震蕩加劇，主要的問題非常清楚，一是新股發行融資量比較大，定價又較高，我給出的是去年新股發行的情況，去年發行了28家大盤股，中小板是204家，創業板117家，國內A股融資額4882億，加上海外融資突破了6000億，應該說中國企業融資額是世界第一位的，我們經常把它當做一個成績，融資就是搞圈錢，我經常唱反調，甚至當著總理唱反調，什么時候我們的證監會部門能夠把給大家拿來的現金分紅數額作為統計數據，也給我們曬一曬，我覺得那還真是值得欣慰了。從來沒有告訴過圈了錢之后給大家分了多少錢，這個數據我已經期待二十年了，到現在還沒有看到。雖然我以前做過這樣的實證分析，但是監管當局還是諱莫如深，都不愿意說這個。

新股發行中主要存在什么問題呢？首先，發行定價過高，高到什么程度？從2009年6月份以來，主板、中小板和創業板的市盈率分別為45、53和69倍，平均超過95%、176%和219%，中小板尤為嚴重，我想大家都很清楚，最近創業板的高管套現尤其活躍，簡直是迫不及待。還有上市首日定價比較高，這說明溢價率過高，在中小板首日平均漲幅，2009年是64%，2010年是45%，今年是12.5%。另外就是新股發行無風險收益資金，在下降，從2009年6月份這個下降趨勢就開始了，當時是300個億，到今年2月份降到22.63個億，網上申購資金由當年4000個億降到今年2月份的700個億，這個降幅是非常顯著的，大家都是做投資的，很多錢在銀行和證券市場之間流來流出，很多錢永遠不會做二級，上市就賣了，這部分收益在中國股市來回躥了二十年了，但是從2009年6月份以來，這個錢的規模在下降，而且我們預計還會下降，一直到價差收斂到沒有太多的收益為止，個股還有差異。剛剛大家講過上證綜指、深成指等等，還有大盤股包括300表現都不盡如人意，去年全球倒數第二，但是需要指出的是，在創業板和中小板當中如此之高的定價原因何在？我記得2008年證監會提出要搞創業板，在國務院會上，我當著主要領導講，當時不是因為我們反對中小企業融資，而是在當時的市場條件下盲目推出這個創業板，事實上不是為創業企業提供融資，而是為風投和某些成長型企業提供套現的機會，我當時的態度很明確，但是在2009年當時國務院領導問我的意見，我曾經明確說過，現在是時候了，因為大家都知道，這兩年我們搞次級計劃支持的都是大企業，小企業搞不來錢，所以你要給市場一個信號，一個引導，雖然創業板是一個怪胎，但是我仍然會全力支持，而且我們還宣布過創業板開盤，從運行的情況來看不是很令人滿意，原因當然是多方面的，但是制度設計的缺陷是不容忽視的，包括股指期貨，去年前不久還對股指期貨進行了評價，總體來講，股指期貨相對創業板的情況要好一些，制度設計相對更加完善，大體上控制了系統風險，現在看來也有一些問題，首先是機構投資者參與的約束條件比較嚴格，我們認為這還會進一步放松，另外就是套期保值的部分需求還沒有得到有效釋放，還有很多關注點還要放在一些新的交易機制和品種的開發上，特別是跟銀行理財產品基金相關的，無論是阿爾法還是貝塔系列的開發設計，在這方面我們的研發還存在著很大不足，事實上也是給基金資產管理公司提供了新的市場機會。

估值之所以存在著扭曲，我把原因從根本歸結為制度缺陷，大家都知道多年公司債券的品種和規模問題仍然嚴重匱乏，現在我們搞公司債也有點跑偏了，我看到大部分都是人民銀行在搞的一些東西，有些風險控制恐怕還值得商榷。另外最近探討的市證收益債券，2002-2003年起草十六大三中全會文件的時候就把這個寫進去了，但是多年過去以后最近才有人開始公開討論，我們對地方融資機制，融資需求，債務規模和風險以及未來信用擴張能力，還貸能力進行了全面的調研和評估，預期最近會給中央拿出一份比較像樣的報告為未來地方政府長期的融資機制建設提供一些意見和參考，所以市證收益債券只是其中的一個品種，一個選擇。它的開設一定是在中央政府總債務規模設定的前提下，以及在地方政府市場準入嚴格條件設置下才能發展的，否則那就是一場災難，這種話我是直言不諱的。

市場現在缺乏退市制度，就跟減稅一樣，前面跟大家交流過，這在中國很困難，在股市中退市真是太難了，很多亂七八糟的股票左變右變就是不退，我覺得這個機制比較要強力推出才行，就跟前兩年打擊內部交易一樣，可能很多人聽這個事情感到不舒服，但是不得不說。

上市公司的現金回報嚴重不足，為什么大盤股沒有人買？如果真的是固定現金回報給老百姓，給投資人，我相信有一部分比較保守的投資者還是愿意去購買一些有長期穩定現金回報的藍籌股，中國的大盤藍籌股之所以成為了市場的“棄兒”，市盈率十倍，十幾倍，比PE的市盈率還低，現在PE的泡沫很嚴重，被炒到了十幾倍，這是很奇怪的現象，我覺得現金回報是今后需要重點治理的問題。

還有一個不可忽視的問題就是發行人、保薦人和各類詢價機構，就是投資基金、資產管理公司、證券公司的質疑等等都在這個問題上利用現行的發行定價機制的扭曲和缺陷來進行詢價，大家都不愿意做這件事，但是都造成了定價的扭曲，詢價機構報價不負責任，盲目報高價，沒有違約成本，也沒有處罰，大家都知道能夠拿到的新股有限，所以損失要愿意小于收益，可能還有其他的一些機會。我覺得新股發行定價以及詢價的一些微觀上的制度設計和相應的改革是今后一段時間股市監管制度變化或者改革的重點，這方面我們監管當局也在做，但是離真正意義上市場化的完善定價機制還有一定距離。

前面講到了中國股市震蕩加劇，為什么會加劇呢？原因是多方面的，首先經濟復蘇回升仍然在繼續，有的人說緊縮太厲害了，放言說今年下半年經濟可能會突然逆轉，會暴跌，我覺得這是杞人憂天，但是我們確實發現實際增長率在放緩，而且在上市公司盈利增長方面的差異已經顯現出來了，從一季度的季報可以看出，特別是一些中小板企業的盈利水平，這個季報差得很遠，有的增長還是30%，有的是100%以上，有的突然虧了，結構性差異就出來了。當然結構差異出來就意味著資金要進行結構性調整了，震蕩是必然的。還有就是在高通脹的壓力下，我們認為政策的緊縮將成為一種常態，我估計要花兩到三年的時間才能把過去超發、多發的貨幣收回來，但是事實上是完全不可能收回來的，因為金幣的總量在增長，貨幣的總量肯定還會增長，我說的是把超發的部分盡可能收一部分回來，所以市場預期通脹前高后低，但是我們預計前高后不低，也就是說，我們的判斷是通脹在未來可能會長期化，這個判斷我們和發改委有關部門交換過意見，大體上也是接近的。應該說這種通脹復雜的格局難以治理的原因是多種因素疊加的結果，大家經常講有輸入性的通脹因素，有國內貨幣超發的因素，有成本推動的因素，有結構性的矛盾，有體制機制的缺陷等等，這些都是重要因素，我們做過大致測算，大體上輸入型通脹占到現在通脹的貢獻30%多一點，有的人說我們的通脹主要是以輸入性造成的，在我看來這種說法是不成立的，你自己惹的麻煩，把責任歸咎于外部，這恐怕是說不過去的，我們的貨幣超發，對于通脹的貢獻率要遠遠大于輸入型通脹的貢獻，其次就是我們的結構性矛盾和一些體制機制的問題造成的。應該說，今后輸入型通脹下降的壓力不會太明顯，歐美的經濟預期未來3-5年將會持續、穩定地復蘇，我們并沒有發現逆轉的跡象，既然如此，我們這邊感受到的通脹壓力，從外部輸入的下降不會太明顯，有的人說美元恢復強勁，大宗商品價格下降，我認為這是一個短期現象。