正在破滅中的美國次級抵押貸款泡沫，暗示著目前的全球流動性泡沫很可能會在2008年終結(jié)，并以華爾街衍生品市場的崩潰為開端

亞洲金融危機(jī)十周年之際，全世界媒體都把目光投向亞洲，在此找尋下一次危機(jī)的線索。他們將無功而返，因?yàn)橄乱淮谓鹑谖C(jī)最有可能會在華爾街爆發(fā)，特別是金融衍生品泡沫可能破滅。

與房地產(chǎn)業(yè)、新興市場和息差交易相比，巨幅增長的債券衍生品（debt?derivative???products）才是今天流動性泡沫問題的核心。這一市場的總和已經(jīng)相當(dāng)于世界GDP的7倍。借貸成本因此被人為降低，借貸需求也由此膨脹，成為今天流動性問題的關(guān)鍵。如果這一泡沫破滅，融資成本將大幅上升，從而觸發(fā)全球性的經(jīng)濟(jì)衰退。

如果全球通貨膨脹加速，將迫使各國央行以更快的速度升息。當(dāng)銀根緊縮達(dá)到某個臨界點(diǎn)時，流動性不足就會成為泡沫破裂的導(dǎo)火索。正在破滅中的美國次級抵押貸款泡沫，暗示著目前的全球流動性泡沫很可能會在2008年終結(jié)，并以華爾街衍生品市場的崩潰為開端。

衍生品繁榮濫觴

流動性一詞已成為這個時代的流行語。對它的一個通俗理解是，有無數(shù)金錢正排著大隊(duì)涌入金融市場。在華爾街，衡量流動性的指標(biāo)就是短期內(nèi)金融機(jī)構(gòu)所能使用的貨幣。金融機(jī)構(gòu)手中有多少錢可用來投資呢？這要看兩方面因素：第一，最終投資者的投入（主要是家庭儲蓄）；第二，信用條件（借貸資金的難易程度）。

第一個因素表現(xiàn)為上升的儲蓄率。美聯(lián)儲主席伯南克就用“儲蓄過剩”來解釋過去數(shù)年中債券市場的低收益率。但是，儲蓄過剩一說并不被廣泛認(rèn)可，特別是在學(xué)術(shù)界。IMF的數(shù)據(jù)似乎表明，過去五年中全球儲蓄率幾乎沒有什么變化。當(dāng)然，全球的儲蓄率很難判斷。我的感覺是，在造成流行性泛濫方面，資金成本的下降比儲蓄上升扮演了更重要的角色。跨國公司手中握有大把的現(xiàn)金，但它們把生產(chǎn)轉(zhuǎn)移到了中國這樣的低成本國家，產(chǎn)業(yè)外移減少了對資本的需求，造成它們的投資比過去少。部分而言，這比儲蓄過剩更能解釋全球流動性泛濫的現(xiàn)象。

信用條件的變化可能比儲蓄率的波動更重要。除了低收益率國債，本輪經(jīng)濟(jì)周期中的信用價差（credit???spread）也低得異乎尋常。國債是最安全的資產(chǎn)，因?yàn)檎卸愂兆鳛槁男袀鶆?wù)的保證。由其他主體發(fā)行的債券，則根據(jù)不能履行債務(wù)的風(fēng)險大小被評為若干等級。某一特定級別的債券和國債之間的利率差額被稱作信用價差。對于非政府發(fā)行的債券的最高級為AAA，最低為BBB。任何低于BBB級的債券都可以被稱做垃圾債。對于非專業(yè)人士而言，垃圾債是不安全的。

上世紀(jì)90年代，被穆迪評為AAA級的公司債收益率通常較美國國債高145個基點(diǎn)，最高為2002年10月時的327個基點(diǎn)。2007年1月，這一差距已縮小到僅65個基點(diǎn)。信用價差的縮小在低評級債券上表現(xiàn)得更為明顯。這種風(fēng)險溢價的縮小在相當(dāng)程度上抵消了美聯(lián)儲升息帶來的緊縮效應(yīng)。這也是PE（私人股權(quán)投資基金）可以在連續(xù)加息之后依然大發(fā)其財?shù)脑蛩凇＿^去一個月中，這種風(fēng)險溢價水平迅速回升，因?yàn)橥顿Y者開始擔(dān)憂，由杠桿收購所驅(qū)動的公司債市場可能會面臨和次級抵押貸款市場一樣的風(fēng)險。

本輪周期中，低得異乎尋常的信用價差主要是金融創(chuàng)新的結(jié)果。衍生品的發(fā)展使信用風(fēng)險能夠在更大的范圍內(nèi)被分散，這也慫恿了投資者去冒更大的風(fēng)險。這本應(yīng)是件好事，但絕大多數(shù)時候，風(fēng)險分散都更接近于一種感覺而不是現(xiàn)實(shí)。很多衍生品的低流動性也導(dǎo)致它們被金融機(jī)構(gòu)錯誤地定價，這些機(jī)構(gòu)等于在故意誤導(dǎo)投資者，其背后可能是一個巨大的騙局。

風(fēng)險溢價（risk???premium）是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)中的一個基本概念。投資者必須為包含了比國債更多風(fēng)險的資產(chǎn)要求更高的回報。例如，如果BBB級債券成為壞賬的概率為每年1％，投資者就會要求BBB級債的收益率比國債高出超過1％。不過，如果一個投資者投資100家公司的債券，而這些公司不履行債務(wù)的可能性又是不相關(guān)的，根據(jù)大數(shù)定理，他每年將因壞賬遭受1％的損失。因此，他應(yīng)該只對BBB級債要求高于國債1％的收益，這里并不存在風(fēng)險溢價。多元化的資產(chǎn)配置可能是經(jīng)濟(jì)學(xué)中惟一的“免費(fèi)午餐”。

衍生品市場的繁榮，很大程度上是受到金融市場資產(chǎn)多元化需求的驅(qū)動。持有公司債的投資者可以在不買賣其債券的情況下，利用衍生品對沖債券無法兌付的風(fēng)險。關(guān)于不良債券的期權(quán)市場迅速膨脹，而整個債券衍生品市場理論上已達(dá)到400萬億美元的規(guī)模，相當(dāng)于全球GDP的七倍，或全球所有債券價值的三倍。這相當(dāng)于每張債券平均被重新買賣了三次。

無論風(fēng)險是在表面上還是在實(shí)際上被對沖了，這些衍生品都刺激了投資者對風(fēng)險資產(chǎn)的需求，并在總體上降低了市場的風(fēng)險溢價。

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