警惕紅籌回歸中的套利風(fēng)險(xiǎn)

《新財(cái)經(jīng)》：從長(zhǎng)期看，紅籌回歸對(duì)內(nèi)地資本市場(chǎng)肯定是利好，但在回歸的過程中，會(huì)不會(huì)出現(xiàn)一些問題？

金巖石：盡管我們從上市公司的基本面和治理水平的長(zhǎng)期趨勢(shì)看到了紅籌股回歸的利好，卻難以回避兩地股市的價(jià)格差異在短期內(nèi)的交易性利空。特別是在香港股市和滬深股市之間的跨市場(chǎng)交易渠道逐步拓寬的條件下，同種股票直接的或潛在的套利交易，自然會(huì)有兩價(jià)向中間價(jià)位趨同的傾向，所以，紅籌股的回歸的確會(huì)產(chǎn)生交易性的利空效應(yīng)。近期A股暴跌而同時(shí)港股上漲，應(yīng)該不僅僅是一個(gè)內(nèi)地股市單邊的政策效應(yīng)，其中或許也包含著紅籌股回歸前后因兩地股市的價(jià)格趨同而產(chǎn)生的套利交易。

張仕元：在肯定其回歸意義的同時(shí)，也不可忽視其帶來的問題。其中最關(guān)鍵的就是市場(chǎng)監(jiān)管與市場(chǎng)操縱問題。目前內(nèi)地資本市場(chǎng)的許多監(jiān)管與適用規(guī)章，都與香港市場(chǎng)存在一定的差異，如會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、信息披露等，紅籌股的回歸無疑會(huì)增加監(jiān)管的難度。當(dāng)然，我們更擔(dān)心的還是市場(chǎng)操縱問題。由于跨兩個(gè)市場(chǎng)，其中，A股市場(chǎng)還是新興加轉(zhuǎn)軌的市場(chǎng)，在套利工具越來越豐富、操縱手段越來越復(fù)雜的現(xiàn)代全球金融市場(chǎng)，資本大鱷興風(fēng)作浪時(shí)有發(fā)生。紅籌股的回歸更增加了市場(chǎng)間套利，甚至有在境外操縱內(nèi)地資本市場(chǎng)以達(dá)到打擊內(nèi)地經(jīng)濟(jì)的可能性。這也許是監(jiān)管者需要更加警惕的問題，同時(shí)，也是境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者需要考慮的投資風(fēng)險(xiǎn)。

價(jià)格差異引發(fā)證券化資產(chǎn)流向

《新財(cái)經(jīng)》：香港與內(nèi)地的股票市場(chǎng)價(jià)格差距懸殊，造成差距的原因是什么？

金巖石：同種股票在香港和內(nèi)地同時(shí)交易，一橋之隔卻有兩個(gè)長(zhǎng)期相差懸殊的價(jià)格，這是中國(guó)股市的一大迷局。要找出真正的答案，還應(yīng)回到經(jīng)濟(jì)學(xué)的避風(fēng)港：供給與需求。

香港與滬深股市的最大差別是證券化率，即股市的總市值與GDP之比。香港的證券化率非常之高，內(nèi)地在2006年以前非常之低，近期雖然急劇抬高，但依然遠(yuǎn)低于香港。由于內(nèi)地股市的封閉，全球機(jī)構(gòu)投資人選擇以香港作為進(jìn)入中國(guó)的間接市場(chǎng)，爭(zhēng)奪中國(guó)經(jīng)濟(jì)的證券化資源，掀起了長(zhǎng)達(dá)十五年的“紅籌熱”。

從1992年開始，中資企業(yè)入港上市和外資機(jī)構(gòu)云集香港，構(gòu)成了香港股市特殊的外生性供求結(jié)構(gòu)。外生性的股票供求與本地經(jīng)濟(jì)的相關(guān)度很低，造成了香港畸形高企的證券化率。在香港市場(chǎng)上，來自于中國(guó)內(nèi)地的外生性股票供給主動(dòng)放棄了A股市場(chǎng)的高市盈率，這使來自于國(guó)際的外生性投資需求有較強(qiáng)的議價(jià)能力，從而形成了紅籌股入港的先天性定價(jià)偏低。這是一種高流動(dòng)性與高市盈率的置換，是魚與熊掌不可兼得的選擇，也是所謂定價(jià)權(quán)之爭(zhēng)的歷史原因。

“紅籌熱”帶給香港的高證券化率，意味著香港股市的買方強(qiáng)勢(shì)與供求失衡。因?yàn)榭缇车臋C(jī)構(gòu)資金有較強(qiáng)的流動(dòng)性和選擇性，市場(chǎng)內(nèi)在的信息不對(duì)稱弱化了中資入港的議價(jià)能力，內(nèi)地股市的制度性缺陷則強(qiáng)化了中資入港的“饑不擇食”。結(jié)果，原本應(yīng)屬于內(nèi)地股市的證券化資源低價(jià)流入香港。A股市場(chǎng)2001年以來長(zhǎng)達(dá)五年的大熊市，更加強(qiáng)了內(nèi)地證券化資源的低價(jià)外流，這就像中國(guó)留學(xué)生當(dāng)年在海外“端盤子”打工一樣。

《新財(cái)經(jīng)》：紅籌回歸，對(duì)兩市的股價(jià)會(huì)有什么影響？

金巖石：短期的交易性利空與長(zhǎng)期的趨勢(shì)性利好，是任何跨市場(chǎng)交易的共性。美國(guó)上市公司的轉(zhuǎn)場(chǎng)，特別是從納斯達(dá)克市場(chǎng)轉(zhuǎn)到紐約證券交易所的股票，通常在轉(zhuǎn)場(chǎng)之前有較大的折價(jià)。因?yàn)榧{斯達(dá)克是以創(chuàng)新和成長(zhǎng)為導(dǎo)向的新興股市，紐交所是以成熟和領(lǐng)袖為導(dǎo)向的傳統(tǒng)股市，兩個(gè)市場(chǎng)之間的價(jià)值取向差異，決定了在兩個(gè)市場(chǎng)上市的股票之間的估值水平差異。所以，在轉(zhuǎn)場(chǎng)之際，價(jià)格會(huì)有異常變動(dòng)。從這個(gè)角度分析紅籌股的回歸，應(yīng)該看到股價(jià)異常變動(dòng)背后的市場(chǎng)價(jià)值取向的差異，而不能簡(jiǎn)單得出非此即彼的結(jié)論。

不同股市之間的價(jià)值取向差異，可能來源于不同的制度和投資主體，也可能來源于歷史文化以及供求結(jié)構(gòu)的差異。在跨市場(chǎng)交易產(chǎn)生之后，兩市的價(jià)格趨同在現(xiàn)實(shí)生活中往往是趨而不同，因?yàn)椋浔驹吹牟町惒粫?huì)由于跨市場(chǎng)的交易而瞬間消失。跨市場(chǎng)交易的渠道越多，交易越頻繁，趨而不同的相互影響就越大。所以，我們?cè)谟^察A股市場(chǎng)的同時(shí)，也應(yīng)該關(guān)注香港市場(chǎng)。

今后，滬深港三市之間的跨市場(chǎng)交易將日趨頻繁，交易方式也將日趨增多。從2006年以來，從QFII開放，到QDII開始；從兩地分期上市，到兩地同時(shí)掛牌；從提高居民換匯額度，到鼓勵(lì)民間跨境投資；從中外合資試點(diǎn)，到承諾證券業(yè)的對(duì)外開放。這些政策的相繼出臺(tái)，都是在開放或鼓勵(lì)跨市場(chǎng)的交易，從而加強(qiáng)兩地股市之間的趨而不同。

在原本相對(duì)隔離的市場(chǎng)之間，跨市場(chǎng)的交易行為越多，兩市同種股票之間的價(jià)格差異必然有縮小的趨勢(shì)。由于兩地股市的關(guān)聯(lián)交易日益增多，兩市之間的監(jiān)管規(guī)則也會(huì)有所趨同，這對(duì)于相對(duì)不成熟的內(nèi)地股市而言，也是一個(gè)長(zhǎng)期的利好。

編后記

在香港回歸十周年之際，紅籌公司的回歸也拉開了序幕。如果說當(dāng)年的“出走”是因?yàn)閮?nèi)地資本市場(chǎng)還不成熟，那么，今天的“回歸”證明，A股市場(chǎng)已經(jīng)能夠承受大藍(lán)籌的體量。就像十年前內(nèi)地歡迎香港回歸的隆重一樣，A股市場(chǎng)也同樣以高價(jià)歡迎了剛剛回歸的紅籌公司——中國(guó)遠(yuǎn)洋。也許，內(nèi)地的投資者對(duì)紅籌公司寄予了太高的厚望；也許，紅籌公司在香港市場(chǎng)被低估了太久；現(xiàn)在終于體會(huì)到：回家的感覺真好！但無論怎樣，希望紅籌公司能給欣欣向榮的內(nèi)地資本市場(chǎng)帶來好運(yùn)，也希望紅籌公司在回歸之路上一路走好。

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