7月30日，央行再次宣布上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點，而這，已經是今年以來第六次、去年以來第九次上調存款準備金率，距離調減利息稅以及今年第三次加息，間隔亦只有10天。

根據央行的說法，此次上調存款準備金率是為加強銀行體系流動性管理，抑制信貸過快增長。最近數據顯示，上半年銀行新增貸款2.54萬億元，同比多增3681億元，創歷史同期最高紀錄，形勢的確不容樂觀。

以今年上半年金融機構人民幣各項存款余額36.94萬億元計算，此次上調存款準備金率可凍結資金約1850億元。由于外匯占款基數龐大且增長迅猛，此等規模之收縮效果依然只能算作適量微調。參照以往情況，預計今年全年貿易順差可能達到2500億美元，再加上下半年將有1.48萬億元央行票據到期，如果不出意外，年內還會繼續上調準備金率。

問題隨之而來。經過多次上調，目前大部分商業銀行存款準備金率已經達到12%，部分不達標的商業銀行存款準備金率更是高達12.5%，距離13%的歷史最高點只有一步之遙。另外，由于中國的銀行市場客觀處于寡頭壟斷格局，資金寬裕狀況主要集中于四大國有商業銀行，而中小股份制銀行2006年的存貸比就已達到74.2%，接近75%的警戒線。由此，我們有理由懷疑，無論是從盈利性還是流動性角度來看，依靠上調準備金率以應對流動性泛濫，到底還有多少可操作空間。

就近年來的實際情況而言，法定存款準備金率已經成為中國貨幣當局最為倚重的常規工具——這是一種多少有些無奈的選擇。在西方成熟市場，自上世紀90年代起，法定存款準備金率已大大降低，一些實行通貨膨脹目標制的國家，如英國、加拿大等，其央行甚至已完全取消法定存款準備金制度。反觀中國的情況卻是，由于利率市場化剛剛起步，利率既不能反映、也不能調節資金供求狀況，因此，并不適合用作貨幣政策中間目標。

中國當下所采用的貨幣政策中間目標是貨幣供應量。2002年下半年以來，由于國際收支不平衡不斷加劇，至2005年末，因外匯占款而投放的基礎貨幣已經占到當年基礎貨幣凈投放的326%，這種情況下，央行所能使用的、較為簡便直接的工具只能是央行票據與存款準備金率。

但這兩種工具正在面臨難以為繼的尷尬，尤其是央行票據。2003年底至2006年底，央行票據余額從三千多億元急劇飆升至三萬多億元，如此龐大的規模，不僅使得財政負擔與日俱增，而且會在到期后再次形成貨幣投放的巨大壓力。事實上，也正因為如此，從去年下半年開始，央行轉而頻繁使用存款準備金率這一工具，只不過，如前所述，由于對沖壓力實在太大，僅一年時間，存款準備金率可上調空間就已所剩無幾。

針對下一階段宏觀經濟走勢，預計貨幣政策仍將維持適度從緊的主基調。具體到存款準備金率這一工具，由于2006年末金融機構超額準備金率為4.8%，今年以來法定準備金率總共上調了3%，不考慮新增流動性因素，法定準備金率可能還有1-2個百分點的上調空間。我們認為，鑒于下半年貨幣回籠壓力依然很大，貨幣當局還需要考慮升值、加息、公開市場操作，以及發行特別國債等多種方式來共同應對。

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