估值泡沫浮現(xiàn)

但是，即使考慮業(yè)績增長和資產(chǎn)注入因素，中國神華90元的股價似乎也太貴。在中國神華上市前，所有券商研究員中，龔云華對于中國神華的估值最為樂觀。他認(rèn)為未來一年內(nèi)的股價應(yīng)該在72元左右。但上市后的中國神華股價遠(yuǎn)超出其預(yù)測。

龔云華對《證券市場周刊》表示，當(dāng)時估值時，已充分考慮中國神華作為煤電一體化、產(chǎn)業(yè)鏈相對比較完善的企業(yè)，具有高效率、高擴(kuò)張的前景，給出了高于一般煤炭企業(yè)的估值，同時估值也包括對于煤價樂觀的預(yù)期。因而目前的股價，事實上完全超出其估值空間。

深圳一家機(jī)構(gòu)投資總監(jiān)張先生一直對煤炭股情有獨鐘，中國神華上市當(dāng)日他把該機(jī)構(gòu)重倉持有的大同煤業(yè)（601001）換成中國神華。

談及其中原因，張先生向《證券市場周刊》表示，從價值角度，中國神華目前的股價已經(jīng)高估，這如同“黃帝的新裝”一樣明顯，但之所以仍然買進(jìn)，最重要的原因是，中國神華將于23日進(jìn)入成份指數(shù)，按其市值計算，將在指數(shù)中占有較大的權(quán)重。因此是機(jī)構(gòu)必須配置的品種，這種操作并非完全基于價值考慮。

根據(jù)wind資訊統(tǒng)計，18家煤炭行業(yè)上市公司（AB股）的總市值和流通市值分別為21011億元和3331.8億元，但是，這其中僅中國神華一家的總市值和流通市值就達(dá)到151915億元和1160.7億元。其他煤炭公司和中國神華相比，就像小舢板和航母。一些機(jī)構(gòu)買入中國神華并賣出其他煤炭股正是基于此。

截至10月16日，中國神華收盤價為90.49元，以其2007年每股盈利平均預(yù)測值1.045元（數(shù)據(jù)來源于wind資訊19家機(jī)構(gòu)預(yù)測值）計算，預(yù)估市盈率達(dá)到86.6倍，即使考慮業(yè)績增長因素，按2010年每股收益的預(yù)測值計算，市盈率也高達(dá)48.6倍（若除去資產(chǎn)注入部分，市盈率為53.5倍）

路透資料顯示，2007年世界主要煤炭企業(yè)平均動態(tài)市盈率為35倍，其中皮博迪2007年動態(tài)的市盈率為25倍，在2006年10月股價達(dá)到最高時，市盈率按其2005年每股收益計算約為32倍。

此外，從煤炭企業(yè)的資源屬性分析，以目前市場價計算，皮博迪每噸可售儲量市值為1.51美元。而中國神華除去電力資產(chǎn)因素，每噸可售儲量市值約為19.76美元。這意味著，購買同樣的煤炭資源，買中國神華比買皮博迪貴16倍。

中信證券分析師王野認(rèn)為，由于機(jī)構(gòu)積極配置，中國神華后期股價走勢仍會看高。但從估值來看，中國神華目前股價并不便宜。王野還認(rèn)為，從國內(nèi)來看，無論收購誰的資金，都難得資產(chǎn)質(zhì)量不下降。而且作為一體化的能源公司，中國神華缺乏其它公司通過收購實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)的潛力。

目前有關(guān)中國神華的研究報告，對于注入煤炭資產(chǎn)的預(yù)測，幾乎都以目前煤炭資產(chǎn)的利潤率推算而得。龔云華表示，這已經(jīng)是一種偏于樂觀的預(yù)測。

而事實是，中國神華母公司可能注入的資產(chǎn)與目前公司的資產(chǎn)并不能同日而語。

河北煤炭建筑工程學(xué)院教授梁寶臻曾是神華四個礦區(qū)投產(chǎn)前的地質(zhì)勘探負(fù)責(zé)人之一。梁寶臻向《證券市場周刊》表示，中國神華目前的4個礦區(qū)，其煤質(zhì)和地質(zhì)開采條件都是全國最好的。集團(tuán)的其他礦區(qū)不可同日而語，因此決不能以中國神華目前礦區(qū)的盈利能力預(yù)測其他可能注入的礦產(chǎn)資源。

據(jù)招股說明書披露的集團(tuán)4家可能注入中國神華的礦業(yè)公司2006年業(yè)績顯示，西三局下屬神華勃海灣礦業(yè)凈資產(chǎn)收益率為12.8％，神寧公司2%，都遠(yuǎn)低于中國神華已上市資產(chǎn)24.93%的凈資產(chǎn)收益率，另外西三局神華烏達(dá)礦業(yè)公司和包頭礦業(yè)2006年分別虧損5887萬元和143萬元。

據(jù)了解，中國神華擬收的西三局，主要有10個小型煤礦構(gòu)成煤礦，在建5個煤礦，2006年-2007上半年分別生產(chǎn)原煤1280萬噸和716萬噸。生產(chǎn)煤炭含硫3%，而目前公司生產(chǎn)煤炭含硫平均0.5%。且該礦通過全國鐵路系統(tǒng)運輸。

而神寶公司生產(chǎn)低熱褐煤，發(fā)熱量約只有3500大卡/千克，而目前上市公司4個礦區(qū)生產(chǎn)煤發(fā)熱量都在6000大卡/千克以上。神新公司和神寧公司分別為原新疆礦業(yè)集團(tuán)和寧夏礦業(yè)集團(tuán)，都是投產(chǎn)時間在50年以上的老礦區(qū)，之前因虧損嚴(yán)重被神華集團(tuán)并購重組。

據(jù)中國神華招股說明書顯示，2007年上半年，神華集團(tuán)實現(xiàn)銷售收入502.7億元，實現(xiàn)凈利149.9億元，利潤率為29.8%，遠(yuǎn)低于中國神華的40%。

另外，除了神華集團(tuán)內(nèi)資產(chǎn)，中國神華還計劃購買國內(nèi)外其他礦業(yè)資產(chǎn)。

而據(jù)業(yè)績報告顯示，目前中國神華的噸煤生產(chǎn)成本為69.8元，國內(nèi)其他上市公司中相對較低的大同煤業(yè)則高達(dá)113.05元、西山煤電（000983）為123.76元、兗州煤業(yè)（600188）為143.7元。顯然，擬購入的其他煤炭資產(chǎn)即使達(dá)到國內(nèi)上市公司水平，但同樣很難與中國神華現(xiàn)有上市煤炭資產(chǎn)相提并論。

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