特別國(guó)債的發(fā)行越來(lái)越近，市場(chǎng)上有關(guān)特別國(guó)債對(duì)目前收益率曲線的影響，以及宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，議論頗多。誠(chéng)然，以中、長(zhǎng)期為主的特別國(guó)債的巨量發(fā)行，定然會(huì)抬升目前債券市場(chǎng)收益率曲線的長(zhǎng)端。然而，如果以完全或接近市場(chǎng)化的手段，主要面向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行，特別國(guó)債的發(fā)行利率必然會(huì)受到以下幾個(gè)因素的制約。

1、投資者的投資意愿及需求

從市場(chǎng)化的角度來(lái)說(shuō)，中長(zhǎng)期債券的發(fā)行，要能得到銀行間市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)可和接受，必須要有足夠高的收益率。從商業(yè)銀行的角度出發(fā)，可以選擇發(fā)放貸款，或者選擇無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)債投資。這兩者比例的大小取決于兩種投資渠道的風(fēng)險(xiǎn)收益對(duì)比。眾所周知，貸款投放會(huì)形成不良貸款，造成收益損失，根據(jù)中國(guó)銀監(jiān)會(huì)2007年一季度的數(shù)據(jù)顯示，境內(nèi)不良貸款率為6.63%。若加上貸款客戶的搜尋，評(píng)估、維護(hù)、監(jiān)管的成本，收益折扣至少在7%。

期限 現(xiàn)行基準(zhǔn)貸款利率 扣除貸款損失后收益率 再扣除所得稅后收益率

6個(gè)月—1年（含1年）   6.57%    6.11%   4.58%

1年—3年（含三年）   6.75%   6.28%   4.71%

3年—5年（含五年）   6.93%   6.44%   4.83%

5年以上   7.20%   6.70%   5.03%

這就是說(shuō)，目前5年以上的中長(zhǎng)期貸款，給銀行帶來(lái)的收益大約在5%左右。而最近一次記賬式國(guó)債(070010)的發(fā)行情況來(lái)看，10年的國(guó)債收益率在4.4%，與貸款收益水平相差不大。更何況，投資國(guó)債的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為零，且獲得流動(dòng)性補(bǔ)償（貸款幾乎沒(méi)有流動(dòng)性）。隨著國(guó)債收益率的繼續(xù)提高，即使央行根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化調(diào)高基準(zhǔn)貸款利率，兩種投資的利差也將逐步縮小。

截止2007年5月末，全國(guó)金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款246，277億元，除去短期貸款107，767億元，中長(zhǎng)期貸款達(dá)138，510億元。而國(guó)際外匯投資公司的長(zhǎng)期債券發(fā)行總額，估計(jì)在15，000-20，000億元，在目前中長(zhǎng)期貸款余額的15%以內(nèi)。因此，即便是在市場(chǎng)化的投標(biāo)環(huán)境下，潛在的投資需求也在一定程度上制約著特種國(guó)債利率的“貿(mào)然”上行。

2、發(fā)行者的利潤(rùn)空間

國(guó)家外匯公司的準(zhǔn)確定位目前尚不明朗，但大家一定記得溫總理在十屆全國(guó)人大五次會(huì)議后的記者招待會(huì)上的話：“中國(guó)要組建一個(gè)外匯投資機(jī)構(gòu)，這個(gè)機(jī)構(gòu)是超脫任何部門的，依照國(guó)家的法律來(lái)經(jīng)營(yíng)外匯，有償使用，接受監(jiān)管，保值增值。”這句話是迄今為止，最高層對(duì)國(guó)家外匯投資公司的定位的表態(tài)。外匯投資公司既然“有償使用”了外匯，那么就要努力做到“保值增值”。從這個(gè)意義上說(shuō)，外匯投資公司是一個(gè)經(jīng)營(yíng)的實(shí)體，追求利潤(rùn)也是其經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)之一。而且，從最近外匯投資公司參與私人股權(quán)投資公司黑石（Blackstone）的IPO的所展露的端倪來(lái)看，它并非像傳統(tǒng)的中國(guó)外匯儲(chǔ)備投資一樣專注于低風(fēng)險(xiǎn)的傳統(tǒng)型固定收益市場(chǎng)（如美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)）。因此，可以肯定的說(shuō)，外匯投資工資要實(shí)現(xiàn)“保值增值”，在一定程度上也需要控制資金成本。

假設(shè)通過(guò)特別國(guó)債融資的成本過(guò)高（如有的機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)十年期的特別國(guó)債將超過(guò)10%），會(huì)使其投資的穩(wěn)健性受到削弱，保值的能力下降。過(guò)高的特種國(guó)債利率和高昂的融資成本，將導(dǎo)致外匯投資公司為了實(shí)現(xiàn)“保值增值”的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，而不得不追逐高風(fēng)險(xiǎn)，高收益的投資品種。因此，從發(fā)行人的利潤(rùn)角度考慮，特種國(guó)債的收益率不會(huì)“一飛沖天”。

備受推崇的新加坡國(guó)營(yíng)對(duì)外投資公司，淡馬錫控股（TemasekHoldings），自成立以來(lái)直至去年才對(duì)外公布其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。從其過(guò)去的六年（2000-2006）的平均ROE(資產(chǎn)回報(bào)率)來(lái)看，達(dá)到了10.05%。中國(guó)的外匯投資公司成立伊始，要在短期內(nèi)達(dá)到如此高的投資收益率，難度較大。

3、發(fā)行細(xì)節(jié)安排

目前，特別國(guó)債的發(fā)行節(jié)奏尚未明確，發(fā)行的次數(shù)，數(shù)量，發(fā)行方式都未確定。但通過(guò)財(cái)政部年初的“關(guān)鍵年期”記賬式國(guó)債（十年期）發(fā)行計(jì)劃，我們可以看到其大致的思路。

10年期   3月21日   6月22日   9月21日   12月14日

中標(biāo)利率   3.40%   4.40%   待定   待定

發(fā)行量（億）   300   300+50.7   待定   待定

投標(biāo)量（億）   541   681.7   待定   待定

注：6月22日發(fā)行的50.7億為追加發(fā)行量

從發(fā)行時(shí)間的選擇上來(lái)看，我們估計(jì)其會(huì)保持穩(wěn)定的節(jié)奏，一如國(guó)債的發(fā)行。這樣有利于市場(chǎng)資金的規(guī)律性流動(dòng)，不會(huì)造成流動(dòng)性過(guò)度的緊張和市場(chǎng)回購(gòu)利率的頻繁性大起大落。從單次發(fā)行量來(lái)看，我們認(rèn)為，在發(fā)行伊始，發(fā)行量不會(huì)太大。過(guò)多的發(fā)行量會(huì)導(dǎo)致在一級(jí)市場(chǎng)上的參與者普遍性認(rèn)為需求不足，投機(jī)心態(tài)加劇，從而提高發(fā)行成本。發(fā)行方式是目前最難確定，也是最為重要的一個(gè)細(xì)節(jié)。財(cái)政部發(fā)行特別國(guó)債是否會(huì)采取類似央票的發(fā)行方式，帶有較強(qiáng)的行政指導(dǎo)色彩，從而抑制發(fā)行利率的上升？目前來(lái)看，這種可能性比較小，這樣的定價(jià)方式只會(huì)導(dǎo)致參與的機(jī)構(gòu)“用腳投票”。

從6月22日國(guó)債的發(fā)行情況我們也可以看到，隨著收益率向5%的逼近，會(huì)有更多理性的投資者不再觀望和猶豫，選擇更大力度地參與投標(biāo)。此時(shí)，國(guó)債投資和貸款發(fā)放的替代效應(yīng)開始顯現(xiàn)。

特別國(guó)債的發(fā)行是目前中國(guó)銀行間市場(chǎng)所有機(jī)構(gòu)投資者高度關(guān)注的事件。他的發(fā)行利率的走勢(shì)直接影響到債券市場(chǎng)的走向。理性地分析其發(fā)行主體，投資主體和發(fā)行的細(xì)節(jié)，我們認(rèn)為，特別國(guó)債的發(fā)行利率會(huì)延續(xù)目前國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的收益率上升趨勢(shì)，但是他將受到多方面的制約因素，抬升空間有限，并且會(huì)在一段時(shí)間后趨于穩(wěn)定。

新聞隨身，手中掌握

[評(píng)論] [論壇] [寫博客] [我來(lái)糾錯(cuò)] [好友分享]