浙商證券：農林牧漁行業產業鏈分析

2010年01月12日 14:54
來源：鳳凰網財經

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根據農產品生產、流通與加工環節，農業行業產業鏈大概可以分為產前—農資流通—產中—農產品流通—產后等5個環節。

產前環節是農林牧漁行業的上游，行業內公司主要從事種子、農藥、化肥、農機和飼料等農業生產資料的生產和銷售。產中環節包括種植業和養殖業，屬于傳統意義上的農業范疇。我們定義的產后環節主要是指農產品初級加工階段，而農產品深加工或食品工業制造領域我們將其歸屬于食品飲料研究員研究覆蓋范疇。農資和農產品流通領域是聯系農業上中下游的關鍵環節，我們可以視其為農業服務業。

我們覆蓋的農業上游子行業主要包括，種業和飼料業。我們之所以定義飼料業為上游行業是相對養殖業而言的，相對種植業而言，飼料業則成為種植業的下游行業。在糧食增長的背景下，未來對高端良種的需求會持續增加，而且高端種子行業擁有較高的技術壁壘，一旦擁有核心技術優勢，行業競爭將會明顯下降。飼料行業受益于消費結構升級衍生的間接需求，同時國內畜牧養殖的散養比重下降，也會帶來工業飼料需求的快速增長。

農業中游子行業主要包括，種植業、畜牧業、家禽與水產品養殖。由于上市公司產業鏈逐漸完善，已經沒有純粹意義上的中游行業，多數上市公司的經營業務會向上游和下游延伸。傳統種植業、畜牧養殖的收益不高，未來行業發展取決于政策主導下的規模擴張，以及產業鏈上下游整合。

農業下游行業則主要包括了進行農產品初加工的行業，大多數軟商品生產公司，由于要利用上游種植業的產出進行加工生產，如生產番茄醬、蘋果汁和蔗糖的中糧屯河、國投中魯、南寧糖業等，我們都作為農業的下游行業研究。農產品加工業相對來說腹背受敵，上游受制于農產品原材料的不斷上漲，下游由于本土市場規模較小，農產品加工業往往只能依賴成本優勢進行農產品初級品的出口，因此受經濟周期波動影響很大。未來農產品加工業的發展主要取決于國內市場的擴大，以及規模擴張，提高上下游的議價能力。在國家鼓勵農產品深加工的政策主導下，農業下游行業的長期發展值得期待。

此外，隨著農產品流通的市場化，農資和農產品流通領域的專業化、規模化經營正在逐步形成，如吉峰農機和農產品這樣的上市公司，我們作為農業服務業板塊進行研究。

農業行業—典型的非周期性行業

我們運用國資委公布的農林牧漁行業企業績效評價結果數據，與M1、工業增加值增速等經濟周期指標進行比較后發現，農業的非周期性特征非常明顯。

農林牧漁行業銷售增長率與M1增速及輕工業工業增加值增速的相關性非常低，甚至部分年份，農林牧漁行業績整體表現出逆周期走勢。

行業業績驅動因素分析

來自通脹的證據

行業業績的增長可以分解為銷售增長和凈利潤率的提升。

2.3一節中，我們發現農林牧漁行業的銷售增長率與經濟周期相關性很低，部分年份甚至呈現負相關。進一步分析行業銷售增長率與GDP增速的關系，發現GDP增速也不能解釋行業銷售增長的原因。不過我們發現，農林牧漁行業銷售增速與CPI尤其是食品類CPI表現極強的正相關性，兩者相關系數達到0.73，通過擬合線性回歸方程，二者之間的關系能通過顯著性檢驗。這表明，通脹是推動農林牧漁行業銷售增長的原因。

其次，我們發現農林牧漁行業的凈利潤率波動與CPI和食品類CPI正相關。數據顯示，CPI走高會帶來行業的凈利潤率提升，反之亦然。

因此，通脹一方面推動行業銷售增長，另一方面帶來行業凈利潤率提升，最終導致行業業績的增長。

來自政策的證據

圖33顯示，農產品生產價格指數與食品類CPI相關性很高，農產品價格走勢是造成食品類CPI波動的主要因素。但分析中國農產品價格走勢的支撐因素，我們發現農產品價格并非完全由市場供需決定，在“穩產增收”的背景下，糧食最低收購價格政策以及政府托市收購政策，將很大程度上決定未來農產品價格的向上趨勢。

分析2004年以前的農林牧漁行業銷售增長率與凈利潤率水平，2004年以前的行業銷售增長速度波動很大，這主要是由于農業在經濟發展中的地位決定的，2004年后，政府對農業的政策傾斜力度逐漸增大，通過農資補貼和糧食直補，農業行業的經營效益全面回升。A 股上市公司中，來自中上游的種子、飼料、種植業和畜牧業占據主要比重，未來都將受益于農產品價格的上漲。

保障糧食安全和增加農民收入的政策基調決定了未來農產品價格的向上走勢，基于農產品價格對食品CPI的高度正相關，以及CPI對農林牧漁行業經營業績的正面傳導效應，我們認為政策效應將保證農林牧漁行業業績的穩步提升。