浙商證券：農林牧漁行業產業鏈分析(2)

2010年01月12日 14:54
來源：鳳凰網財經

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行業盈利能力分析—探尋子行業的產業周期

飼料行業：經濟發展推動消費結構升級，居民攝入動物蛋白需求增加，過去5年我國飼料產量保持8%以上的年均復合增長，這種趨勢在未來10-20年仍將繼續。飼料需求不但來源于居民對肉類需求的上升，而且隨著國內畜禽散養比重的下降，也將帶來工業飼料需求的快速增長。近幾年飼料行業上市公司營收增速基本反映了行業需求增長的狀況。

飼料行業的上游原材料—糧食價格不斷上漲，擠壓了飼料行業的盈利空間，此外，由于飼料行業進入門檻不高，目前國內飼料企業有上萬家，無序競爭進一步壓縮了行業的毛利水平。過去10年來，A股飼料上市公司的整體毛利率水平不斷下降，企業通過嚴格的費用成本管理，基本保持了凈利潤率水平的穩定。此外，飼料公司通過提高營運能力和財務杠桿，保證了行業整體盈利能力ROE的回升。

未來飼料行業的看點在于需求的繼續增長和行業內公司的整合。因此在投資選擇上，毛利率雖重要，但不應強求，我們應重點關注營收成長快于行業平均增速，通過加快資產周轉提高營運效率，在合理范圍內運用財務杠桿進行外延式擴張，能為股東帶來高于行業平均ROE水平的公司。

種業：種子行業是整個農業產業鏈的上游，由于下游種植業絕大多數為散戶種植，沒有議價能力，隨著糧價上漲，種子售價能夠同步提升，種子行業是糧價上漲最直接的受益者，因此過去10年，A股種子上市公司的毛利率水平能穩定在30%左右。

當前種子行業的現狀是全行業產能過剩，行業集中度偏低，即使在A股上市被稱作種業龍頭的公司也只是偏居一隅。這樣的行業格局很容易造成行業營收的大幅波動，因此從種業公司來看，很難找到成長性。不過在國家“穩產增收”的政策指引下，國家近兩年出臺良種補貼政策，有效提高了行業龍頭公司的競爭力，種子的技術含量不斷提高，無形中增加了行業的進入門檻，有利于加速行業洗牌。A股上市的種業公司均為國內種業龍頭公司，在技術上具有領先優勢，此外受益于良種補貼政策，市場份額不斷擴張。目前，政府已經審議通過轉基因生物品種的科研計劃，國內龍頭公司容易獲得政府資助進行研究，實質上已經在未來轉基因的廣闊市場上給其他中小競爭對手樹立了無形障礙。

種植業：種植業是農林牧漁行業產業鏈中典型的夕陽產業。盡管2004年以來糧價持續上漲，但種植業平均毛利率卻不斷下滑至25%，同時，行業營收增速、凈利潤率以及ROE都在下降。我們認為造成這種局面的主要原因有：第一，種植業雖然銷售收入受益于糧價上漲，但成本受上游擠壓嚴重，行業增收不增利。第二，國內沒有純粹的種植業上市公司，如北大荒同時從事農產品加工、農資貿易等業務，種植業占其總營收比重僅有30%，盡管種植業毛利率可以達到40%左右，但農產品加工和農資貿易極低的毛利率影響了公司業績的成長性。

對于種植業上市公司，我們期待的是土地流轉制度改革后，行業規模的外延式擴張，但分析相關政策以及可能實現的收益后，我們認為種植業上市公司對外擴張的意愿不足，且政府擔心資本介入導致農民失地，對企業并地行為嚴格控制，因此短期內我們只能寄希望于土地流轉制度改革后土地土地價值重估帶來的交易性機會。

畜牧業：在計算畜牧業的盈利指標時，我們將圣農發展和民和股份等禽類養殖屠宰企業也包含在內，原因在于，我們認為畜禽養殖類公司的投資邏輯應該是一致的。

我們這里定義的畜牧養殖上市公司是指主要以畜禽養殖屠宰為主業的企業，不包括飼料企業。從國內畜牧業現狀看，國內畜牧養殖以散養為主，真正實現規模化、全產業鏈運營的公司屈指可數。由于畜牧業行業集中度很低，對上下游的議價能力均不強，上游受飼料業的成本擠壓，下游被動跟隨市場定價，是典型的內生周期性行業。我們對畜牧業的看法遵從于飼料行業的邏輯，認為消費結構升級帶來剛性需求增加，此外，在國家建立現代農業的政策引導下，畜牧業的規模化和集約化生產是必然趨勢。打造從飼料生產到畜禽養殖的全產業鏈利于企業應對外圍經濟環境的不利沖擊，保持毛利率穩定。在美國， Tyson Foods從上游飼料生產到下游屠宰加工均可實現上百億美元銷售收入，是國內上市公司孜孜不倦研究學習的榜樣。而國內擁有巨大的市場容量，我們認為誕生如Tyson Foods這樣年銷售百億美元的公司并非沒有可能。因此我們從規模擴張和產業鏈整合的角度去看待畜牧業的投資機會，會發現畜牧業依然是一個非常具有成長性的行業。

農產品加工：主要指生產番茄醬、蘋果汁、皮棉和蔗糖等軟商品的農產品加工企業。一般而言，類似的農產品加工業都有一定的區域性壁壘，公司主要集中在相對應的農產品主產區。對于農產品加工企業來講，重要的是整合上游產業，單純的進料加工會由于原材料漲價造成成本擠壓。不過對于當前國內上市公司而言，多數公司的上游對象是農戶，有一定的議價能力，相反對于下游的議價能力則不強，完全是被動接受方，尤其對于番茄醬和蘋果汁這樣以出口為導向的行業來講，其業績(主要指收入的波動)更容易受到外圍經濟環境的沖擊。不過隨著國內消費市場的擴大，番茄醬和蘋果汁仍有一定的發展空間。

我們短期內相對看好蔗糖的前景。邏輯在于隨著居民收入提高，一方面對糖精產生替代需求，另一方面對含糖食品的需求增加。海外方面，由于蔗糖是生物能源的原料之一，在經濟向好、原油價格上漲時，蔗糖的能源屬性顯現，能源需求上升，進一步凸顯蔗糖的供需不平衡，帶動糖價上漲。

水產品養殖：可以分為淡水養殖和海水養殖。盡管同屬于水產品養殖子行業，但兩個細分子行業目前所處的產業周期并不相同。從淡水養殖行業的盈利能力指標來看，毛利率已經由2000年的60%下降至25%的穩定水平，行業發展速度明顯放緩，凈利潤率和ROE水平基本保持穩定。由于消費結構升級，越來越多的內陸城市也開始產生對海鮮產品的需求，海產品進入高速發展期。不過海產品的價格往往較高，需求彈性也比較大，在經濟環境好的時候，需求旺盛，而經濟環境不好的時候，需求下降很快，屬于可選消費品類，因此它的行業周期受經濟環境的影響較大，業績往往隨經濟周期出現上下波動。

綜合分析各子行業的盈利能力，以及對未來需求和產業環境的判斷，我們認為，目前種子行業的發展前景最被看好，而飼料和畜牧業受益于消費結構升級和產業鏈整合，也將迎來較大的發展機會。農產品加工業中，番茄醬和蘋果汁行業本身已經非常成熟，但其出口導向型的特征，導致了業績容易出現波動，不過隨著國內消費市場的擴大，這些行業仍有一定的發展空間。在軟商品加工業中，由于蔗糖同時兼備消費升級和能源替換的概念，我們相對看好蔗糖的投資機會。水產養殖方面，我們認為淡水養殖目前已進入產業周期的成熟期，而海水養殖仍處于高成長階段，具有可選消費品的屬性。種植業是農林牧漁行業中典型的夕陽產業，短期內我們只能寄希望于土地流轉制度改革后土地價值重估給相關公司帶來的交易性機會。