浙商證券：農(nóng)林牧漁行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈分析(4)

2010年01月12日 14:54
來(lái)源：鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)

0人參與0條評(píng)論

飼料行業(yè)

飼料行業(yè)分析框架

本節(jié)中，我們討論的是專(zhuān)業(yè)的工業(yè)飼料生產(chǎn)模式，對(duì)于飼料、養(yǎng)殖一體化模式，今后我們將另辟專(zhuān)題進(jìn)行深入討論。一般而言，行業(yè)的投資機(jī)會(huì)取決于行業(yè)成長(zhǎng)性和平均利潤(rùn)率水平。運(yùn)用波特五力模型可以給我們提供完整的分析框架。

橫向看，上游(原材料供應(yīng)商)—飼料加工行業(yè)—下游(養(yǎng)殖戶)演繹了飼料行業(yè)的上下游產(chǎn)業(yè)鏈條。一方面，產(chǎn)業(yè)鏈決定了行業(yè)的發(fā)展空間，另一方面，產(chǎn)業(yè)鏈決定了行業(yè)的利潤(rùn)率水平。總體而言，我們認(rèn)為，由于消費(fèi)者對(duì)動(dòng)物蛋白需求的增長(zhǎng)，推動(dòng)飼料行業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張，但行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)白熱化、對(duì)上下游議價(jià)能力有限決定了行業(yè)的微利化特征。

縱向看，新進(jìn)入者和替代品決定了行業(yè)利潤(rùn)的分割。新進(jìn)入者決定了行業(yè)內(nèi)部利潤(rùn)分割，新進(jìn)入者將加劇行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)。替代品則決定了行業(yè)間利潤(rùn)分割，不過(guò)我們認(rèn)為，在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，飼料作為飼養(yǎng)動(dòng)物的主要材料，被替代的可能性不高。

因此，對(duì)于飼料行業(yè)的基本面分析，我們主要從以下三個(gè)方面展開(kāi)：

其一，行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)狀況(利潤(rùn)率水平)。

其二，下游需求與飼料行業(yè)需求的關(guān)系(成長(zhǎng)性)，以及飼料價(jià)格與肉類(lèi)價(jià)格的關(guān)系(利潤(rùn)率水平)。

其三，上游原料與飼料價(jià)格的關(guān)系(利潤(rùn)率水平)。

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，整合趨勢(shì)初顯崢嶸

2008年我國(guó)飼料年產(chǎn)量1.37億噸，飼料加工企業(yè)13612家，平均每家企業(yè)年產(chǎn)量?jī)H有1萬(wàn)噸，行業(yè)中最大的50家飼料企業(yè)，市場(chǎng)占有率僅為36%。從全球飼料行業(yè)看，飼料行業(yè)內(nèi)大約3800家大型企業(yè)生產(chǎn)的配合飼料占全球總產(chǎn)量的80%，單個(gè)企業(yè)的平均生產(chǎn)規(guī)模達(dá)到了12.5萬(wàn)噸/年。飼料年產(chǎn)量排名第一的美國(guó)，只有300家飼料加工企業(yè)，卻生產(chǎn)了1.45億噸的飼料。我國(guó)飼料行業(yè)充分競(jìng)爭(zhēng)的格局，使得行業(yè)平均毛利率水平只有1-2%。

不過(guò)，2008年國(guó)際糧價(jià)大幅上漲，使得部分小飼料生產(chǎn)企業(yè)步履維艱，行業(yè)整合逐漸顯現(xiàn)。中國(guó)飼料工業(yè)協(xié)會(huì)和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，全國(guó)飼料企業(yè)從2006年的15501年，下降到2008年的13612家，企業(yè)數(shù)量連續(xù)3年下滑，同時(shí)，規(guī)模以上飼料生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量由2409家上升至2854家。2009年來(lái)，全國(guó)飼料生產(chǎn)企業(yè)的整合仍在進(jìn)行，飼料工業(yè)協(xié)會(huì)的抽樣數(shù)據(jù)顯示，2009年前9月，月產(chǎn)10萬(wàn)噸以上企業(yè)的飼料產(chǎn)量占全國(guó)總產(chǎn)量的比重達(dá)到46.8%，而月產(chǎn)1萬(wàn)噸以下企業(yè)的產(chǎn)量占比已經(jīng)下降到11%左右。

《Feed International》的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，2007年全球飼料產(chǎn)量超過(guò)100萬(wàn)噸的企業(yè)共有49家，泰國(guó)的正大集團(tuán)以2150萬(wàn)噸排名第一，美國(guó)入選家數(shù)最多達(dá)到8家。中國(guó)共有5家企業(yè)入選，其中新希望集團(tuán)以1100萬(wàn)噸的產(chǎn)量排名第四。

我們列舉榜單并不是好大喜功地追求排名，而是通過(guò)對(duì)比，展示國(guó)內(nèi)飼料行業(yè)整合的空間。無(wú)論發(fā)達(dá)國(guó)家還是農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)較好的泰國(guó)、巴西等國(guó)，飼料行業(yè)集中度均明顯高于中國(guó)。我們因此而看好國(guó)內(nèi)飼料行業(yè)的整合。行業(yè)整合是大勢(shì)所趨，但短期內(nèi)我們也不能對(duì)此期望過(guò)高，原因在于，小規(guī)模企業(yè)被劣汰出局符合行業(yè)運(yùn)行趨勢(shì)，但小企業(yè)達(dá)不到規(guī)模效應(yīng)，難成大企業(yè)的并購(gòu)整合目標(biāo)，而中等規(guī)模飼料企業(yè)在區(qū)域市場(chǎng)具有品牌和顧客優(yōu)勢(shì)，全國(guó)性大型企業(yè)對(duì)其進(jìn)行并購(gòu)的難度相對(duì)較大。我們更希望看到大型企業(yè)能夠迅速占領(lǐng)小企業(yè)被淘汰后留出的市場(chǎng)空間，從而實(shí)現(xiàn)規(guī)模上的擴(kuò)張，在A股上市公司，誰(shuí)擁有了這樣的能力，我們就相對(duì)看好誰(shuí)。

下游需求決定行業(yè)成長(zhǎng)空間

行業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)張

根據(jù)中國(guó)飼料工業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，2008年我國(guó)工業(yè)飼料總產(chǎn)量為1.37億噸，2000—2008年間年均復(fù)合增長(zhǎng)率為7.92%。《Feed International》顯示，2008年全球飼料總產(chǎn)量為7.01億噸，較2000年增長(zhǎng)14.9%，年均復(fù)合增長(zhǎng)1.75%。過(guò)去8年，中國(guó)飼料行業(yè)的成長(zhǎng)性明顯快于全球行業(yè)的成長(zhǎng)性。

消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)行業(yè)成長(zhǎng)

2008年我國(guó)豬牛羊肉產(chǎn)量達(dá)到5334萬(wàn)噸，人均占有40千克，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，城鎮(zhèn)人均豬肉消費(fèi)量?jī)H有19.26千克，牛羊肉3.44千克，禽肉8千克，兩組數(shù)據(jù)均遠(yuǎn)低于70-130千克的世界平均水平。此外，數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)居民收入提高，對(duì)水產(chǎn)品和牛奶的需求量正處于快速增長(zhǎng)期，近年來(lái)水產(chǎn)品和牛奶產(chǎn)量快速增長(zhǎng)。我們認(rèn)為，未來(lái)居民對(duì)動(dòng)物蛋白攝入量的需求仍將保持快速增長(zhǎng)，從而推動(dòng)飼料行業(yè)的成長(zhǎng)。

工業(yè)飼料普及率仍有成長(zhǎng)空間

在《飼料業(yè)“十五”規(guī)劃和2015年遠(yuǎn)景目標(biāo)規(guī)劃》中，曾提到2005年我國(guó)豬肉的工業(yè)飼料普及率達(dá)到30%，牛、羊肉達(dá)到20%，禽肉達(dá)到65%，2015年上述肉類(lèi)的工業(yè)飼料普及率分別達(dá)到45%、30%和70%。但實(shí)際情況是，2008年我國(guó)豬肉和牛羊肉的工業(yè)飼料普及率大約只有20%，禽類(lèi)大約45%，低于此前的規(guī)劃目標(biāo)。我國(guó)畜牧業(yè)總體工業(yè)飼料普及率不足30%，遠(yuǎn)低于美國(guó)80%的水平。

目前，我國(guó)50%的生豬養(yǎng)殖為散養(yǎng)，我們看好未來(lái)工業(yè)飼料普及率的成長(zhǎng)性。一方面，畜牧業(yè)規(guī)模化、集約化和專(zhuān)業(yè)化的發(fā)展符合現(xiàn)代化農(nóng)業(yè)的政策方針，另一方面，散養(yǎng)戶對(duì)工業(yè)飼料帶來(lái)的較低的料重比和較短的生長(zhǎng)周期的認(rèn)知，都將促進(jìn)工業(yè)飼料普及率的提升。

保守預(yù)計(jì)行業(yè)年均增速3.83%

《飼料業(yè)“十五”規(guī)劃和2015年遠(yuǎn)景目標(biāo)規(guī)劃》根據(jù)肉類(lèi)產(chǎn)品的年產(chǎn)量、料重比及工業(yè)飼料普及率預(yù)測(cè)我國(guó)2015年工業(yè)飼料的需求量為1.78億噸，以2008年我國(guó)飼料總產(chǎn)量1.37億噸計(jì)算，隱含的年均增速為3.83%。盡管，規(guī)劃中對(duì)工業(yè)飼料普及率可能有所高估，但我們認(rèn)為其對(duì)飼料需求量的估計(jì)是比較保守的，未來(lái)飼料行業(yè)的成長(zhǎng)性高于預(yù)期的可能性很大。

首先，規(guī)劃中對(duì)動(dòng)物產(chǎn)品產(chǎn)量的估計(jì)值是明顯低估。2008年我國(guó)牛奶產(chǎn)量已達(dá)到3559萬(wàn)噸，禽蛋產(chǎn)量達(dá)到2702萬(wàn)噸，水產(chǎn)品達(dá)到4896萬(wàn)噸，而規(guī)劃中的預(yù)估值僅為3322萬(wàn)噸、2926萬(wàn)噸和3500萬(wàn)噸。

其次，實(shí)際的料重比明顯高于預(yù)估。發(fā)達(dá)國(guó)家豬肉的料重比一般為3—3.3—目前我國(guó)豬肉的料重在3.9—4.2之間。

下游議價(jià)能力有限

由于國(guó)內(nèi)畜牧業(yè)散養(yǎng)比重較高，因此下游對(duì)飼料行業(yè)的議價(jià)能力有限。一般而言，飼料價(jià)格上漲會(huì)推動(dòng)下游肉類(lèi)價(jià)格上漲，但當(dāng)肉類(lèi)價(jià)格下跌時(shí)，飼料價(jià)格不一定會(huì)下跌。當(dāng)然，由于疫病或者其他因素造成肉類(lèi)需求急劇萎縮，養(yǎng)殖業(yè)存欄大幅下降，會(huì)使飼料價(jià)格承受一定壓力，但后期補(bǔ)欄會(huì)推動(dòng)飼料上漲。

我們選取了幾個(gè)案例來(lái)印證下游對(duì)飼料行業(yè)影響較弱的判斷。

首先，2006年初豬肉價(jià)格下跌，但飼料價(jià)格沒(méi)有下跌反而上漲。

第二，2008年初，豬肉價(jià)格從高點(diǎn)回落，而飼料價(jià)格仍在上漲，3個(gè)月后因?yàn)榇笞诩Z食價(jià)格的回落才導(dǎo)致了飼料價(jià)格下跌。而且2008年這波調(diào)整中，飼料價(jià)格下跌幅度明顯小于豬肉價(jià)格下跌幅度。

第三，2005年下半年肉雞價(jià)格下跌，但肉雞飼料價(jià)格保持平穩(wěn)。

第四，2008年肉雞價(jià)格總體保持盤(pán)整，而肉雞飼料價(jià)格則跟隨大宗糧食價(jià)格下挫。

上游決定行業(yè)利潤(rùn)率水平

飼料的原材料主要包括玉米、豆粕、魚(yú)粉等動(dòng)植物蛋白以及賴(lài)氨酸、蛋氨酸和維生素等添加劑。我們以海大集團(tuán)為例，發(fā)現(xiàn)原材料成本中玉米占40%，豆粕和魚(yú)粉分別占22%和16%。我們分析了近年來(lái)玉米、豆粕和魚(yú)粉與飼料價(jià)格的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩者相關(guān)性很高，因此，我們認(rèn)為上游原材料成本的高低是決定飼料行業(yè)利潤(rùn)率的主要因素。

盈利驅(qū)動(dòng)需看經(jīng)營(yíng)水平

我們?cè)诒疚?.5一節(jié)中，曾討論了飼料行業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀，行業(yè)毛利率水平不斷下降，不過(guò)企業(yè)通過(guò)嚴(yán)格的費(fèi)用成本管理，保證了凈利潤(rùn)率水平的穩(wěn)定，同時(shí)飼料企業(yè)通過(guò)提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和財(cái)務(wù)杠桿，保證行業(yè)整體盈利能力水平ROE的回升。本節(jié)中，我們選取了行業(yè)中具有代表性的4家公司進(jìn)行分析，進(jìn)一步印證我們此前得出的結(jié)論。

首先，4家公司的毛利率水平均呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，不過(guò)，由于上市公司均為行業(yè)龍頭公司，規(guī)模化、集約化和專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)使得公司對(duì)上下游的議價(jià)能力均明顯提升，毛利率高于全行業(yè)1-2%的水平。

其次，4家公司過(guò)去5年?duì)I業(yè)收入的平均增速能保持在20%-30%左右，高于行業(yè)7.92%的水平。

第三，4家公司中，通威股份財(cái)務(wù)杠桿略顯偏高，其余3家合理利用了財(cái)務(wù)杠桿提高ROE水平。

第四，2007年以來(lái)，除通威股份外，其余3家公司的經(jīng)營(yíng)效率均有明顯提升，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率向上趨勢(shì)明顯。

我們對(duì)飼料行業(yè)特征的總結(jié)是：成長(zhǎng)、整合、微利

國(guó)內(nèi)消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)、散養(yǎng)比重下降帶動(dòng)工業(yè)飼料需求上升，決定了行業(yè)的成長(zhǎng)性。

按照發(fā)達(dá)國(guó)家和農(nóng)業(yè)基本較好國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，以及政府對(duì)規(guī)模化、集約化和專(zhuān)業(yè)化的現(xiàn)代農(nóng)業(yè)的訴求，預(yù)見(jiàn)了行業(yè)內(nèi)整合趨勢(shì)的必然性。

當(dāng)前，行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)的激烈性和上游糧食價(jià)格不斷上漲的確定性導(dǎo)致了行業(yè)的微利性特征。

如我們?cè)?.5節(jié)中所述，未來(lái)飼料行業(yè)的看點(diǎn)在于需求的增長(zhǎng)和行業(yè)內(nèi)部的整合。我們青睞的公司應(yīng)該有如下特征：第一，公司營(yíng)收增長(zhǎng)率應(yīng)保持在行業(yè)平均水平之上；第二，能通過(guò)加快資產(chǎn)周轉(zhuǎn)提升營(yíng)運(yùn)效率；第三，合理運(yùn)用杠桿保證公司的ROE水平；第四，公司有明確的準(zhǔn)備外延式擴(kuò)張計(jì)劃。