浙商證券：農林牧漁行業產業鏈分析(5)

2010年01月12日 14:54
來源：鳳凰網財經

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生豬

生豬價格波動周期研究的意義

2003年以來的生豬價格波動周期具有明顯的規律性，我們對其進行研究，一方面，是希望通過研究歷史規律，探尋本輪生豬價格周期演繹的路徑；另一方面，作為農業股票研究員，我們更關心生豬價格波動對產業鏈上相關子行業和上市公司盈利的影響，通過數據分析，揭示生豬價格波動周期中，產業鏈各環節的利潤流向及投資機會是研究生豬價格波動周期的關鍵意義所在。

生豬價格的決定因素

生豬價格自周期波動特征明顯，我們嘗試從長、中、短期三個視角來解析豬肉價格的決定因素。

長期：所謂長期，就是時間跨度超過生豬價格自身波動的一個周期。從長期視角看，我們認為生豬價格走勢受成本因素推動，同時受制于供需狀況。2001-2006年，全國生豬供給過剩，造成豬價多年在底部徘徊，2007年全國生豬供給顯著下降使得豬價大幅上漲，表明豬價長期走勢受供求因素決定。同時受我們看到，豬價與豬飼料價格走勢相關性很高，在全球糧食供給偏緊，國內糧食價格上漲的背景下，豬飼料價格上漲必然成為豬價長期上漲的推手。

中期：中期也就是豬價自身波動的一個周期。生豬價格中期決定因素本質上也是一個供需問題，不過，我國生豬的散養化特征，使得當期供給取決于上期價格，而當期需求由當期價格決定，這樣容易造成中期內的供需失衡，產生價格波動。因此，研究生豬價格波動周期，本質上是研究能繁母豬、仔豬存欄等影響供給的指標變動情況。

短期：在一個豬價波動周期內，影響豬肉的價格因素主要是一些突發性因素，比如疫病造成當期需求大減，同時造成下一期供給減少，再比如，自然災害如地震、洪水等造成當期供給減少，從而造成豬價波動。

價格波動周期這一中期趨勢的把握，因為它決定了生豬產業鏈上相關子行業的盈利波動，同時，我們也會積極關注如疫病等一些短期因素的影響，因為這些短期因素將為相關子行業帶來短期的交易性機會

對豬價波動周期歷史規律的總結

2003年以來，國內經歷過兩次明顯的生豬價格波動周期，分別是2003年5月—2006年5月(下文可能用“上上周期”指代)，以及2006年5月—2009年5月(用“上周期”指代)，兩個周期持續的時間長度均為37個月，其中上上周期上漲期間從2003年5月持續到2004年9月，時間跨度17個月，下跌期間從2004年9月持續到2006年5月，時間跨度20個月；上周期上漲期間從2006年5月持續到2008年3月，時間23個月，下跌從2008年3月到2009年5月，時間14個月。上周期上漲周期持續較長是2008年初南方雪災造成全國生豬供給減少所致。

一般而言，一個完整的生豬價格波動周期大約持續3年左右。但上漲持續時間一般會超過12個月，這是由于母豬補欄后需要12個月才能影響生豬供應決定的，下跌持續時間則由前期母豬補欄的多少決定。

我們選取(03/05—06/05)生豬價格波動周期進行分析。03/03—03/06期間，連續4個月頭豬盈利為負，仔豬補欄停止，大量能繁母豬被淘汰，母豬存欄量下降。由于存欄量減少，3—5個月后(03/07—03/08)，市場供需狀況好轉，生豬價格開始上漲，頭豬盈利由虧轉盈，不過養殖戶仍處觀望狀態，對仔豬和母豬補欄的積極性不高。此后(03/09—03/11)，供需狀況進一步改善，豬價發轉確立，頭豬盈利快速回升，仔豬和母豬快速補欄，但母豬生產的仔豬育肥出欄需要11-13個月才能對市場供給產生影響，市場供需缺口依然存在。03/12—04/08期間，市場仍然供小于求，豬價和頭豬盈利快速上升，仔豬和母豬補欄持續進行。9月份，第一批(03/09—03/11)補欄的母豬生產的仔豬育肥出欄，市場供應大幅增加，市場供需關系發生變化，豬價達到周期頂端。此后(04/09—06/05)，上漲周期中補欄的母豬形成源源不斷的供給，生豬市場進入下行周期。

通過分析，我們一個完整的生豬價格波動周期主要包括六個階段：

階段一，頭豬虧損，仔豬補欄停止，大量母豬被淘汰，母豬存欄量大幅下降；

階段二，由于存欄減少，3-5個月后，供需好轉，豬價開始上漲，頭豬盈利回升，但養殖戶仍處觀望狀態，對仔豬和母豬的補欄積極性不高。

階段三，豬價和盈利快速上漲，反轉確立，仔豬和母豬進入快速補欄期，但母豬生產的仔豬育肥出欄需要11—13個月才能對市場供給產生影響。

階段四，市場供需缺口仍然存在，豬價和盈利繼續快速上漲，仔豬和母豬補欄持續進行。

階段五，第一波母豬補欄11—13個月后，生豬供應大幅增加，市場供大于求。

階段六，生豬供應源源不斷增加，市場進入下行周期。

對本輪豬價波動周期演繹路徑的預判

本輪豬價反彈持續時間已達7個月，幅度約45%

根據畜牧業信息網公布的全國22省市生豬預警報告，截止12月18日一周，生豬價格12.87元，自5月8日生豬價格觸底反彈以來，已持續31周(7個月)，反彈幅度達到43%。同時，根據四川省畜牧食品局披露的生豬預警報告，12月18日一周，生豬價格11.85元，該省生豬價格自6月19日觸底反彈，持續時間26周(6個月)，幅度46.6%。

頭豬盈利7月中旬轉正，8月底開始快速回升

盡管生豬價格于5月初已經率先反彈，但頭豬盈利才是決定養殖戶是否補欄母豬的關鍵指標。根據全國22省市生豬預警報告測算的頭豬盈利，從2009年5月份開始，養殖戶連續8周出現虧損。頭豬盈利7月中旬由負轉正，8月下旬頭豬盈利達到150-200元/頭的水平，我們認為這樣的盈利水平將促發養殖戶的補欄熱情，事實上，根據農業部畜牧司的數據，8月份能繁母豬存欄數的確探底回升。

能繁母豬存欄8月份開始回升

根據農業部畜牧司最新公布的數據，10月份生豬存欄量46921萬頭，連續4個月回升，同時，作為未來生豬供給先行指標的能繁母豬存欄量自8月份以來也開始見底回升，10月份能繁母豬存欄量4874萬頭，較7月份增加68萬頭。

預計本輪豬價反彈持續到明年7—9月份

如我們在上節所述，根據一般規律，生豬價格將在第一波母豬補欄后11-13個月見頂回落。因此，不考慮其他因素的影響，本輪母豬補欄開始于09年8月份，按11—13個月遞延計算，明年7—9月份，生豬價格可能見頂，考慮到飼料成本和通脹水平不會高于2007年，我們認為本輪生豬價格最高可能在15元左右。

我們認為，不考慮其他偶發因素，生豬下行周期的長短取決于上行周期母豬補欄的多少。但我們沒有合適的指標來預估上行周期中母豬補欄數量，因此結合前兩個周期下跌持續時間，一般為14-20個月，這意味著下一輪上升周期可能開始于2011年末或者2012年初。

豬價波動對相關子行業影響分析

生豬養殖上下游產業鏈很長，其上游主要是飼料加工，下游包括生豬屠宰和肉制品深加工。

如本節開頭所講，我們之所以研究生豬價格波動周期的規律，是為了更好的關注生豬價格波動對產業鏈上相關子行業和上市公司盈利的影響，從而揭示在周期不同階段，產業鏈各環節的利潤流向和投資機會。

為了表述方便，我們按照前文中劃分的生豬價格周期六個階段，依次標號為階段1—階段6。分別對飼料加工、生豬屠宰和肉制品深加工行業進行分析。

飼料加工：

從長期視角看，肉類需求的增長決定了飼料需求的增長，但生豬養殖對飼料行業的議價能力不足，生豬養殖的價格波動無法決定飼料價格的長期走勢以及行業的盈利水平，飼料價格及行業的平均利潤率受糧價及行業內部競爭結構的影響。

但是中短期來看，生豬價格波動周期內，仔豬和母豬存欄數的變動將對飼料需求造成影響。一般而言，階段1，養殖戶停止仔豬補欄，大量母豬被淘汰，造成飼料需求下降；階段2，盡管生豬價格已經開始上漲，但養殖戶補欄意愿不強，飼料需求不旺；階段3，生豬價格和頭豬盈利快速回升，仔豬和母豬大面積補欄，飼料需求環比呈現爆發式增長；階段4，生豬價格和頭豬盈利繼續快速上漲，仔豬和母豬補欄繼續，飼料需求環比增長放緩；階段6，市場進入下行周期，但存欄量處在高位，對飼料需求保持高位。

在一個完整的生豬價格波動周期中，飼料需求較生豬價格底部應該滯后6個月左右，也就是階段1和階段2中的飼料行業應該表現不佳，階段3是飼料需求環比表現最好的階段，階段4飼料需求隨著補欄數量增加繼續呈現增長態勢，階段5飼料需求增速高點與生豬價格頂點同步到來，階段6飼料需求增速隨著生豬價格同步下滑。

目前，國內生豬價格波動周期處于理論上的第3階段，飼料需求將呈現環比爆發式增長階段。

生豬屠宰：

“肉—豬”價差是豬肉價格與生豬價格的差額，反應了生豬屠宰企業獲取利潤的能力。通過歷史數據分析，我們發現“肉—豬”價差與生豬價格走勢正相關，同樣表現周期性特征。同時，由于屠宰加工企業利潤受“肉—豬”價差影響，以“06/05—09/05”周期為例，生豬屠宰加工企業的銷售利潤率同樣表現出周期性特征，即生豬價格上漲，“肉—豬”價差擴大，屠宰加工企業利潤率走高，反之亦然。

本輪生豬價格價格反彈已持續7個月左右，“肉—豬”價差已由6月份的6元/千克擴大到目前的8元/千克，生豬屠宰企業的銷售利潤率反彈趨勢明顯。我們此前分析，生豬價格反彈將持續到2010年3季度，生豬價格達到15元/千克，按此計算“肉—豬”價差仍將維持擴大趨勢，未來有望達到9元/千克的水平，明年3季度以前，屠宰加工企業銷售利潤率有望達到4%以上。

肉制品深加工：

“肉—豬”價差是生豬屠宰加工企業的利潤，同時是肉制品深加工企業的成本，因此“肉—豬”價差走高將侵蝕肉制品深加工企業的利潤水平。由于“肉—豬”價差和生豬價格走勢同步性較強，因此仍可以用生豬價格波動周期的六階段來考察肉制品深加工企業的利潤水平波動情況。

一般而言，階段2和階段3，生豬價格快速上漲，肉制品深加工企業成本上升，絕對毛利潤和利潤率水平同時下滑，此時是肉制品深加工企業盈利表現最差的時期。

階段4，雖然生豬價格仍在上漲，但是深加工企業通過提高產品價格有效抵消了成本的上升，此時絕對毛利潤企穩，而毛利率水平仍在下滑。

階段5，生豬價格高點顯現，深加工企業的盈利拐點將會出現。

階段6，生豬價格下滑，但深加工企業產品價格保持不變，絕對毛利潤和毛利率水平雙雙上升，此時是深加工企業盈利表現最佳的時期。

階段1，生豬價格接近周期底部，深加工企業產品價格有所下調，毛利潤和毛利率水平處在高位，企業盈利狀況表現較佳。