天下熙攘，為利而行，以此來形容國際游資的流動是再合適不過了。受美國次級債風波的影響，部分進行息差交易的國際游資逃離美國市場，轉向新興經濟國家。

國際游資曾經的日元套息策略是，借入低利率的日元，然后在國際市場賣出日元，買入相對高利率美元資產。如果日元升值幅度小于日美利差，套息者就有利可圖。套息資金的流入是導致美國2001年之后流動性趨于過剩的一個重要原因。2001年以來，美國經濟年均增長速度約為3%，而廣義貨幣年均增長率約為7%，后者是前者的大約2.3倍。

中國此次利率上調，加大了人民幣與美元和其他主要國家的利率差異。中國一年期貸款利率為7.02%，而目前美國聯邦基金利率5.25%。而與美元走弱不同，人民幣預期持續升值。如果借入美元或者其他低利率貨幣，購買人民幣資產，具有套息與套匯雙重收益。

國際游資轉戰中國，將加劇國內流動性過剩的局面，推動價格的進一步上行。國際游資進入中國的途徑之一是借道貿易順差。據摩根士丹利分析，目前通過各種渠道流入并滯留我國的熱錢大約有3000億美元，而且還呈有增無減的趨勢。

以治理流動性過剩與負利率為愿景，央行的加息具有一定的合理性。但是，從加息對農產品價格與工業品出廠價格之間傳導效果來看，從加息所能起到的改善通脹預期的作用來看，從加息吸引國際資本加劇國內流動性的后果來看，加息將會加劇而不是緩和物價上漲的壓力。

有兩點因素可以考慮。第一是對于加息的另外理解。如果將負利率理解為特定經濟環境下的金融壓制，在利率的長期走負之后，加息有助于利率回歸正常的市場水平。如果從這個角度理解，那么伴隨著加息，包括資金在內的各種資源價格的市場化，一定時期內的價格上漲不可避免。

第二是對于物價上漲應對政策的考慮。物價上漲的壓力主要來自于結構性的因素，其經濟影響也主要是結構性的，即在相同的價格上漲面前，低收入者的感受更為強烈。對于結構性的問題還是需要由結構性政策解決。由于貨幣政策的總量特征與普適性，此時，似乎結構性的財政政策更有用武之地。

（作者單位：信達證券（籌）研發中心，中國人民大學）

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