3.維持低通脹的決心和手段

《21世紀》：央行也提出，面對這種漲價的壓力，增加中低收入階層的收入，以抵御價格上漲的壓力，您認為通過擴大消費然后促進產業升級是否樂觀？

肖耿：這個說法是對的，但問題是如果利率不提高，價格不放開的話，比如說能源的價格、某些原材料的價格不放開，那么供給就沒有效率，也很難跟上去，這樣漲價的壓力還會持續，產業也無法升級。

余永定：關鍵問題是，在通貨膨脹過程中，首先受損害的是低收入階層。豬肉和糧食價格的上漲對高收入階層可能無足輕重。但對于低收入階層會影響較大。嚴重的通貨膨脹將加劇收入分配不平等和貧富不均。關于本輪農產品價格上漲的原因和未來走勢，有關部門已經作了詳盡說明。本人不是這方面的專家，沒有資格做更多的評論。關鍵問題是，不要讓農產品價格的上漲，向其他產品進一步傳遞，不要因此而造成通貨膨脹惡化的預期。

《21世紀》：在這樣的通脹壓力之下，應該運用怎樣的政策手段？央行是否會像前兩次通脹一樣多次加息？

余永定：如何避免通貨膨脹惡化呢？首先，必須明確，通貨膨脹是指物價的普遍持續上漲。單獨一個或數個產品價格的上漲并不是通貨膨脹。通貨膨脹是個宏觀問題不是微觀問題。產品價格的一次性上漲，哪怕是產品的普遍的一次性上漲也不是通貨膨脹(盡管物價水平提高了，漲完之后，通貨膨脹率就變成了零)。因而，解決豬肉和糧食價格上漲速度過快之類問題，一般情況下，不在宏觀經濟政策范圍之內，除非這種上漲導致了物價的普遍持續上漲。個別產品價格上漲不是不值得關注，而是這些問題應該首先交由市場自行解決，如果市場失靈，則政府應該介入。政府可以提供補貼、信貸、技術支持、稅收優惠等等。如果個別產品價格的上升導致CPI的明顯上升，則應該使用宏觀經濟政策來控制CPI的上升。但是，這種控制不應該也不可能直接針對個別產品。宏觀經濟政策只能針對總需求、投資和消費這樣的宏觀經濟變量。宏觀控制是控制水流的總開關，水向何處流則不是總開關的事情。

其次，物價水平的一次性上升不足慮，物價水平的持續上升也不足慮，令人擔憂的僅僅是物價水平的加速上升。如果不是供應條件或需求條件處于持續變化之中(如石油價格持續上漲)物價指數的上漲應該是一次性的，或者物價指數上漲速度是穩定的(加速度為零)。總需求的增長速度之所以會持續高于總供給的增長速度的重要原因是通貨膨脹預期。例如，由于預期通貨膨脹率會進一步提高，工資收入者就會要求提高工資，整個經濟中的工資成本就會相應提高。而工資成本的提高又會導致產品價格的進一步提高。如果公眾預期在下一季度CPI將超過5.6%，居民、企業的政府部門都會相應調整自己的行為，以避免通貨膨脹可能給自己帶來的損失。這種行為的變化必然導致過度需求缺口的擴大，從而導致通貨膨脹率超過5.6%。因而，防止通貨膨脹率上升預期的形成，是防止通貨膨脹惡化的關鍵因素。中央銀行必須用貨幣政策向公眾表明自己維持低通貨膨脹率的決心。

此外，我們也應當看到，當前CPI上漲是由多方面原因造成的，有一些問題不是可以通過貨幣政策解決的。例如，如果供不應求缺口是由于供給方原因造成的，信貸緊縮有可能導致供給的進一步減少，從而導致通貨膨脹的進一步惡化。應該采取一攬子的措施。貨幣政策的進一步緊縮應該是適度的，應該依然采取漸進的方式，緊縮的力度可以適度加強一些。加快匯率的升值步伐也是一個選擇。

哈繼銘：根據近期發布的相關數據，以及解讀央行貨幣政策執行報告，我們認為近期內央行有可能加息，但是不該也不會大幅加息。中國經濟近年來一直偏熱，主要是我國許多要素價格嚴重偏低，而且節能減排任重道遠，利率政策不是金手指，不應該也不可能獨立承擔調整宏觀經濟或資產價格的重任。

即便近期加息，無論是對實體經濟還是資產價格影響均非常有限。對于實體經濟來說，有效抑制投資單靠加息是不夠的。首先，信貸資金在企業投資資金來源中的相對重要性下降，因此溫和的加息幅度對企業資金成本影響很小。第二，今年以來貨幣政策已經適度偏緊：央行多次提高存款準備金率和利率水平，發行央票對沖流動性，通過窗口指導控制銀行貸款。但經濟依然偏熱，投資依然過快，顯示這一現象背后有深層次原因，貨幣政策不是包治百病的靈丹妙藥。中國投資增長過快，根本原因在于中國投資回報率遠高于資金成本，而且這一差距在近幾年來持續擴大，溫和加息無法改變這一現象。造成中國投資回報率高的原因除了低利率外，更深層次的因素則是中國被扭曲的部分要素價格，包括低廉的勞動力，低估的匯率，資源價格、能源價格被人為壓低，以及企業環境污染成本低等因素。要治理國內投資過快、經濟偏熱問題，必須從系統的改革糾正這些要素的價格著手，并有效推進節能減排重任。如果其他改革未落到實處，而僅僅依靠提高利率這“一指禪”，難以承擔調整經濟偏熱的重擔。

對于資產價格來說，小幅加息也不會改變投資者的行為模式。實際存款利率“越來越負”，遠遜于資產價格膨脹帶來的回報。盡管一再加息，使得名義利率上升，但今年到目前為止的CPI上升幅度遠高于利率的上升，實際存款利率相比去年不僅沒有上升，反而下降至負區間。作為對比，近期資產價格，包括房價與股價的漲幅均較大，民眾對于資產的追逐依然會大于銀行存款。即便進一步加息使得名義利率與CPI相當，使得實際利率為零，對于抑制資產價格泡沫依然沒有明顯作用。國際經驗表明，資產價格大幅上漲后的回調通常是由連續大幅提高利率導致。若只是將利率提至與通脹相當水平，難以扭轉資產價格升勢。此外，熱錢涌入追逐中國投資高回報率的趨勢不減。前期人民幣升值幅度較小且外貿順差大幅增長推高人民幣今后升值預期，使得熱錢的資金成本更為低廉(熱錢資金成本等于國外利率減去人民幣升值幅度)。我們之前的研究發現，今年以來外匯儲備增長中不能由FDI和貿易順差所揭示的部分比重越來越大，這部分反映了熱錢涌入加劇。如果美國減息和人民幣加速升值預期增強，中國資本項下資金流入壓力也將隨之增大。

總之，我們認為利率政策不可能獨立承擔宏觀調控的重任。即便近期小幅加息，對于實體經濟與資產價格的影響有限。

肖耿：我覺得應該繼續加息。當然還有人民幣升值。宏觀調控的手段很多，但我覺得最重要的是要讓市場發揮作用，就是不能對價格管制太多。有些價格是需要漲上去的，漲上去以后市場會有一個力量把它再打下來，要對市場有足夠的信心。

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