劉煜輝：唯有刺破資產泡沫才能根治通脹(3)

2010年11月30日 12:39鳳凰網財經【大中小】【打印】共有評論0條

劉煜輝：劉易斯拐點無法解釋勞動力成本的現實激變

鳳凰網：您這個對我是個很新穎的觀點，因為現在媒體上的報道基本上都在強調，是人口紅利在減少，導致了人工成本的上升，在您看來不是這樣？

劉煜輝：這個東西可以講，中國應該說也的確臨近了勞動力結構、人口結構的拐點，大家算嘛。24歲或者是再往前推一點15歲到65歲的人口中間，肯定這個量是越來越減少的，兩頭的量是不斷的增加，中國面臨一個老齡化的過程，大家算這個結構反正從人口結構的變化，2015年前后，大家算的都差不多前后肯定是一個拐點。

這是由過去的出生率來決定的，但對比研究下，就會發現情況并非這樣簡單。其他經濟體也面臨了一個人口紅利減少的過程，包括消失的過程，日本在上世紀90年代初就走過了那個拐點，這種人口結構的變化所導致工資和勞動報酬的變化，其影響應該是持續、長久的，呈現出一種像沙丘般平緩上抬的過程，這個是沒有質疑的。

換而言之，人口紅利消失過程使工資的上抬應該來得比較平緩，而且中國比日本的應對條件要好，因為日本是一個小國，經濟沒有縱深，中國人口基數大，有縱深，中西部和沿海地區有經濟發展的差異，所以對于中國的資方、企業主來講，應該更有能力延長、平滑這樣一個人口紅利演變過程。當面臨工資上漲的候，完全可以把工廠從沿海遷到內地，也可以用機器去替代人工，這個過程都是可以延緩人口紅利的。研究日本的曲線，可以看到，它是一個長期的，像丘陵一樣上漲的過程，還可以很明顯看到從上世紀80年代，日本的勞工成本是一個長期持續上抬的過程，和它的人口結構剛好相對應。

但是我們發現，中國的這條曲線好像沒有享受到能夠延長人口紅利優勢的這么一個時期。因為中國從人口結構數據上講，距離2015年劉易斯拐點其實還有一段時間，我們實際上的表現則是要提早10年的樣子，從2006年開始中國低端勞動力藍領的工資是以20%以上的速度在增長，而且還在加速中。我一個學生在北京的一個建筑企業做一個老板，他告訴我，去年大概70到80塊錢招一個工，就是一個建筑工人建筑費用，今年120塊錢請不到人，你看到這個漲幅從2006年開始，它是以加速度的速度，今年20、明年30，后年可能40、50，是這樣的速度。

中國的勞工報酬這樣像峭壁樣的激增，而不是像丘陵樣的攀升，這單單從人口紅利變化上講是無法解釋的。顯然造成這個現象背后還有其他的因素。由于劉易斯拐點臨近，中國現代工業部門的確不可能以不變工資制再從農業部門吸收勞動力了，這個肯定是衰竭的過程，但是這個工資的漲幅不可能像現在這樣的陡峭，這個背后可能還有比人口結構更重要的因素。

這個因素，就是生存線的工資水平，就是在這個城市里面的最低生存線不斷的被上抬。為什么不斷被上抬呢？貨幣和資產泡沫。所以我們講的話，人工報酬趨勢變化背后其實和貨幣關聯。

鳳凰網：您說了我們這一輪的貨幣超發是2002年就開始了，現在已經到了一個什么樣的狀況？

劉煜輝：超發不帶有一個在學屆、在研究界沒有一個很明確的指標來界定它，到底超發了多少，因為中國歷來有，而且中國在本世紀進入一個轉軌加速的階段，它還有它的特殊性，所謂的中國貨幣迷失之迷，你這么多貨幣發出來以后和整個經濟總量的膨脹并不相匹配，多出來的這一塊到底到哪去了，很多人在問，很多研究者在做研究，因為中國確實處在一個轉軌的時期。不斷有原來非市場化的要素變成市場化的要素，從原來沒有價格的狀態變成有價格的商品。

鳳凰網：在經歷從非市場化的經濟體變成市場化的經濟體的過程，也在不斷資本化。

劉煜輝：比方說土地，原來就是國有之間，政府之間，單位劃撥，原來是無所謂價格的，就是一個記賬，我多少畝，多少尺土地劃給你，一旦這個東西變成招牌掛以后，變成價格了，原來可能是一個記賬的東西，就是一個零，突然一下子變成幾十億，上百億的東西，這個東西突然變成有價值，它就是要吃掉貨幣的，它一流通起來就是要吃掉貨幣的，包括房地產也是。

我們2002年之前再推，1998年開始，1998年之前，我們的房屋是公屋，交點租金就可以了，沒有產權的，后來把產權一賦有城市居民，突然給你的家庭增加了一塊龐大的財富，就是這個東西可以流轉了，把原來的老房子可以賣掉，我拿著這個錢到銀銀行，再加點貸款，我可以買個新的，一流轉起來這個東西不得了，以前完全是一個零的東西，突然一下子變成很大的財富出現了。

這個資本化的過程要吃掉貨幣，剔除掉這些所謂不斷資本化過程中必須要吃掉的貨幣，我們是不是還超發了呢？因為我們市場化改革應該說越往后面走，這個領域是越小的，沒有被市場化的領域到現在已經很小了，基本上所有的因素都市場化了，除了個別政府還控制的以外，但是現在的量和實體經濟GDP的膨脹來看，兩種還不匹配，還差的比較遠，就是貨幣增長的量和經濟總量，增長的量差距還是很明顯。

這個中間多出的這一塊，那就很明顯反映到這些價格身上，無論是物價，還是市場價格，你可以看到都是有一個快速上漲的過程，我們也做了一些粗略的指標，就是比照廣義貨幣M2和GDP的比重，現在中國的M2是70萬億人民幣，什么概念呢？美國是世界上最大的經濟體。

鳳凰網：我記得美國的廣義貨幣M2和GDP的比好像是0.6%？

劉煜輝：美國的廣義貨幣M2約8.8萬億美元，中國是70萬億人民幣，也就是中國比美國貨幣量多13-14萬億人民幣，而美國的經濟總量卻是中國的三倍！！從這樣一個貨幣化的指標來看，中國的貨幣發行在全球范圍內都無疑是非常高的水平。

美國只有0.6%-0.7%，日本大概1左右，我們是1.8%以上，按現在正常的M2每年的復合增長率，17%算，2012年的時候中國的M2就可能到100萬人民幣的水平。到那時候中國的經濟總量大概是40萬億人民幣，M2比GDP就大概是2.5%。這個指標無疑很高的，從2003年開始，我們統計了一下，中國的銀行資產從23萬億，現在是88萬億，今年可能年末到90萬億的水平，漲了這么多，中國的M2是從18萬億漲到年末可能70萬億，72萬億這么一個高的水平。

還有一個是中國銀行的資產負債表，從5萬億人民幣，現在是24萬億人民幣，你可以看到這些數據和中國整個的名義GDP，在2003到2009年中間大概是漲了1.85到1.9倍的樣子，其他都是在2.5倍以上，所以你可以看到這個之間的對應關系，實體財富的膨脹，并不能完全去解釋，去吃掉這么多的貨幣，這個貨幣至少是多了一塊，因為多出來的這塊，還會被很多的，原來是非市場的要素，現在變成市場的要素。

劉煜輝：資本化會吃掉，我們也不知道吃掉多少，當然肯定是越到后面，吃的量越少，因為資本化的過程，肯定是臨近尾聲的隨著你轉軌經濟的不斷發展，向市場化不斷的過渡，這個過程肯定是要越來越小的，所以多出來的貨幣可能情況就越來越多反映到價格上面。

鳳凰網：泡沫越來越大？

劉煜輝：感到價格的壓力，為什么越來越大。

劉煜輝：只要貨幣超發繼續房價就不可能下降

鳳凰網：因為大家都很關心的一個領域就是房地產，您估計一線城市，北京、上海、廣州，包括深圳在內，地產泡沫到底有多少了，在這一輪的超發里頭。

劉煜輝：到底有多少，說不太清楚，反正用指標來衡量，現在房屋的估值，任何一個資產的估值都有一個所謂的內化的內部報酬率，就是一個核算。

劉煜輝：內外的內，內部報酬率的這么一個估算，現在這個估值水平，你要算內部報酬率肯定無疑是很低的，這個內部報酬率和現在的經濟中長期利率水平是否相匹配能夠說明問題。因為中國的中長期利率是非常低的，非常低的水平，和它之間是對應的，所以我們講資產的價格，實際上是決定于中長期利率的水平。

因為中長期利率水平和你現在物價的這么一個狀況之間形成所謂的負利率的程度，它直接影響到每個投資者，或者每個購買者對風險承受的能力，我簡單講，半年前，當我們的物價水平還相對沒有起來的時候，可能是大半年前，你可能對一個投資者來講。你決定買一個股票的時候，覺得20倍的市盈率PE的股票，我才會去買，但是到今天我可能看到這個股票，30倍的市盈率也可以接受了，甚至比30倍更高的我也會掏出錢來買，但是這個公司在大半年中間可能一點變化都沒有，就是還是那個公司，還是照常，正常的經營一點變化都沒有，但是無形中間，你這個價格就上漲了30%，投資者愿意多拿出30%的錢愿意去買同樣一個東西。

這就是什么變化呢？中長期利率的低水平所引起的人的，投資者人們的心理對風險態度的變化，這種態度的變化就決定了最終的資產價格。

所以你剛才的這個問題引申一下就是，如果我們中長期利率的水平沒有變化，中國不收緊貨幣，中長期利率水平還是相對低位，即便是樓市有泡沫，要樓市出現下行也是不可能的，這種情況下讓樓市出現回落是不現實的。

因為人的風險承受能力提高了，我原來覺得它高，我們以前可能在2007年的時候，就是危機以后，大家可能覺得在北京1萬多塊錢的房子算是覺得很高了，但是今天的貨幣條件，你覺得3萬以下的房子對你來說就好像是不高了，你可以看到這個心理的變化。這個心理變化的差異在哪個地方呢？貨幣條件變了，今天的貨幣條件比2008年的貨幣條件無疑是歷史上最寬松的情況。