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2008年08月13日 08:01每日經濟新聞【大 中 小】 【打印】 已有評論0條

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上市一年多的碧桂園（02007，HK）首次遭遇業績“滑鐵盧”。該公司在昨日發布的中期業績報告中披露，上半年凈利潤同比下滑28.5%，至10.16億元，而業績倒退的“罪魁禍首”便是今年2月份與美林簽署的那一紙“對賭協議”。以2008年6月30日的收盤價計算，該“對賭協議”使碧桂園損失約4.428億元。

對賭協議虧損4.428億

2008年2月，碧桂園宣布發行可轉債融資，并將融資的一半金額19.5億港元作為抵押品，與美林國際訂立了一份以現金結算的公司股份掉期協議。碧桂園當時表示，公司有意回購股份，但公眾流通量只有16.86%，如果在市場上回購，可能會令公眾流通量低于15%的要求 （一般上市公司要求公眾流通量在25%以上，但碧桂園因市值較大，故獲豁免降至15%）。當日后這批債券被換成股份，公司發行股本會增加，屆時便可以回購股份，而簽訂上述掉期協議，目的便是令公司鎖定未來的回購成本。

根據協議，若最終價格高于初步價格，則公司將向美林收取款項；若最終價格低于初步價格，則美林會收取款項。初步價格將按股份掉期公式厘定，而最終價格將參考指定平均日期有關股份價格的算術平均數。以2008年6月30日的收盤價計算，該股份掉期的公允值損失約為4.428億元，該項合約的年期為2013年。

正是由于上述衍生金融工具的公允價值損失，加上2007年上半年曾有2.7億元的IPO凍結資金利息收入，碧桂園上半年的業績才會同比倒退，若剔除上述兩大因素的影響，該公司期內凈利潤為14.59億元，同比增長26.8%。

另外，該公司凈利潤率由去年同期的23.6%，下降9.9個百分點至13.7%。若撇除上述特殊因素，該公司實際凈利潤率為19.6%，較2007年同期的19.1%有所增長。

對賭協議熊市初顯殺傷力

從以上的對賭協議可以看出，當碧桂園的股價走高時，美林就得賠本，而只有碧桂園股價走低，美林才能從中獲益。很顯然，碧桂園在發行可轉債和掉期合約的初衷是看好自家股票的長期表現，而擔心未來的回購價格過高。然而，當市場拉著碧桂園一起跳進熊市時，這個對賭協議的殺傷力就開始顯現出來，而受傷的不只是公司的業績，還包括碧桂園的股價。

凱基證券分析師蔡鐵康向《每日經濟新聞》表示，當初美林是碧桂園可轉債發行的全球獨家協調人，同時又是對賭協議的另一方，這樣的身份讓美林有些尷尬。因為作為可轉債的代售人，美林沒有理由看淡碧桂園的股價，然而若是碧桂園股價真的走高，美林又要為對賭協議支付昂貴代價。所以，美林很可能只是替客戶簽署這份對賭協議。

在國際市場，可轉債往往能贏得對沖基金的青睞，因為穩定的利息收入加上設定的回購價能夠讓對沖基金輕松完成套利。一般而言，對沖基金在認購了可轉債之后，可在市場上放空正股，當股價下跌時他們可以重新買回賺取差價。若是股價并未如愿下跌，那么對沖基金還可以選擇債轉股償還之前用來放空的股份。所以，對于對沖基金來說，可轉債是個鎖定沽空風險的好工具。若是對沖基金在認購碧桂園的可轉債之后，再放空個股套利，然后再從對賭協議中獲利，那么碧桂園的業績和股價表現都會受到沖擊。蔡鐵康指出，投資者目前要考慮的是，對賭協議會否對碧桂園的業績和股價造成更深層次的沖擊。

自2月15日碧桂園宣布發行可轉債和簽署對賭協議以來，碧桂園股價已經累計回落36.67%，昨日收報4.25港元。持有95.7億股碧桂園的楊惠妍目前身家為406.7億港元，與去年10月份的1357億港元已經不可同日而語。

上半年融資成本激增2億

碧桂園的業績公告顯示，該公司上半年的營業額為74.38億元，凈利潤10.16億元，較上年同期14.21億元減少近三成，每股盈利6.22分。

該公司的收入主要來自四項業務:房地產開發、建筑及裝飾、物業管理及酒店營運。2008年上半年的收入約為人民幣74.381億元，較2007年同期的60.338億元增加23.3%，主要是由于物業銷售的增加。來自房地產開放、建筑及裝飾、物業管理及酒店營運的收入分別為69.324億元、2.399億元、1.408億元及1.25億元。

公司披露，雖然來自房地產開發的收入同比增加了27.3%，但是期內所銷售的總建筑面積為86.536萬平方米，較上年同期減少了7.5%。收入的增加主要是由于物業確認收入的平均售價從2007年的每平方米5824元增加至今年上半年的8012元。

在銷售收入增長的同時，碧桂園的營銷和市場推廣成本也在大幅增長。報告期內，碧桂園的相關成本增加38.7%至2.186億元，其中廣告費就占去1.002億元。另外，融資成本的上升也是拖累碧桂園業績表現的原因之一。公司披露，上半年財務利息支出由去年同期的1.487億元增加至3.498億元，主要是由于銀行貸款多次上調，另外該公司在上半年還發行了6億美元的可轉債。

碧桂園披露，截至2008年6月底，該公司有51個處于不同發展階段的項目，當中已竣工總建筑面積為969.71萬平方米，未完成開發的總建筑面積為1531萬平方米，持作未來發展物業有關的建筑面積為3070萬平方米。碧桂園至6月底所持現金及銀行存款共約69.38億元，負債率19%。

另外，公司已經建立員工激勵計劃，以表揚該公司高級管理層及員工的貢獻。截至2008年6月底，為員工激勵計劃，該公司通過附屬公司在市場購入合計4938.6萬股，購入這些股票的總代價為2.8845億元。

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