馬云合伙人制保衛(wèi)戰(zhàn) 質疑稱港交所被變化世界拋在身后

2013年09月30日 05:41
來源：南方都市報作者：蘇穎

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馬云（資料圖）

阿里股權結構

阿里股權結構示意圖

合伙人制度對阿里巴巴有多重要？甚至可以拿上市冒險。

上周，阿里巴巴集團與港交所針對合伙人制度之間的博弈，愈演愈烈。在港交所26日例行會議的前夜，香港交易所總裁李小加用了九種身份，總結了市場對是否應豁免阿里巴巴以合伙人制度上市的各種觀點，最終指出可能就多層股權上市架構展開公眾咨詢。

9月26日，阿里巴巴聯(lián)合創(chuàng)始人蔡崇信同樣發(fā)表一篇署名日志《阿里巴巴為什么推出合伙人制度》，反問香港：香港資本市場的監(jiān)管，是被急速變化的世界拋在身后，還是應該為香港資本市場的未來做出改變，迅速創(chuàng)新？

合伙人制的焦點，在于其是否威脅到了香港監(jiān)管機構所倡導的“一股一票”原則。北京市安理律師事務所合伙人Ramond Wang向南都記者表示，這種制度在私人公司內部是可以接受的，但從一家私人公司進入到公眾投資者的市場，這種制度就可能會受到質疑。“這種制度是剝奪了中小股東對董事——— 即他們的代理人‘提名’的權利。”

阿里這場上市風波，創(chuàng)新與監(jiān)管的博弈一直相隨，香港投行人士在接受南都記者采訪時表示，除非阿里巴巴愿意妥協(xié)，否則港交所放行的可能性并不大。

“提名”與“選舉”

正如當年阿里巴巴B2B在香港上市的轟動，6年后阿里巴巴集團是否要在香港上市，再一次成為了這塊彈丸之地的焦點話題。

市場原本期待，香港交易所會在9月26日舉行的例會上就阿里巴巴申請在港上市的爭議尋求初步原則性澄清共識。但在當天傍晚，港交所在發(fā)給南都的郵件中回復稱：“不對個別公司的上市事宜發(fā)表評論。”

當天，外媒引述消息稱，阿里巴巴與港交所上市的談判已經破裂，并打算在美國上市。消息傳出后，港交所的股價下跌近1%。

對于上市地點，阿里巴巴方面表示不予評論。

截至目前，南都記者從多個渠道得到的消息是，阿里巴巴仍然傾向于在香港上市，而不是去紐交所或納斯達克。

雙方爭議的焦點，在于一項阿里巴巴內部自2010年開始推行的公司治理機制“合伙人”制。該集團在過去的三年間，針對相關合伙人的章程，已經分三輪產生了28名合伙人。阿里巴巴合伙人要求為“在阿里巴巴工作五年以上，具備優(yōu)秀的領導能力，高度認同公司文化，并且對公司發(fā)展有積極性貢獻，愿意為公司文化和使命傳承竭盡全力”。

從合伙人制的流程來，阿里巴巴高層決定合伙人的名單；這28位合伙人(未來還會增加)有權提名上市公司過半董事會董事，如股東大會不通過名單，則合伙人有權再次提名新的董事，直到被股東大會批準。

從董事會職能來看，董事會決定公司的戰(zhàn)略決策，確保公司的長遠利益。外界普遍的解讀是，若阿里巴巴的合伙人制度被港交所接受，那么盡管阿里巴巴高層與馬云僅持有約10%的股權，卻能以少數股權持續(xù)實現(xiàn)對阿里巴巴的控制，和“一股一票”的原則相違背。

北京市安理律師事務所合伙人RamondWang向南都記者分析稱，根據目前媒體的報道和阿里巴巴公司高管的公開信，阿里巴巴希望采取的“合伙人”制度，和中國大陸、香港或開曼群島的合伙企業(yè)法中的合伙制在法律上不是一個概念，這是一種在章程中設置的提名董事人選的特殊條款。

“這種制度剝奪了中小股東對董事———即他們的代理人‘提名’的權利，所以盡管蔡崇信說的文化傳承等問題是很有道理的，但從公司治理的角度卻是有很大問題的，不能既要獲得上市公司融資的便利，同時又保持私人公司自治的好處，魚和熊掌兼得。”

需要注意的是，這些由阿里巴巴的董事仍然需要經過股東大會的同意。所以蔡崇信在公開信中提到，方案充分保護了股東的重要權益，包括不受任何限制“選舉”獨立董事的權利、重大交易和關聯(lián)方交易的投票權等。

上周，并不在合伙人之列的阿里巴巴大股東雅虎與軟銀發(fā)表公開聲明，對“合伙人”制度提出支持。軟銀集團總裁孫正義在一份聲明中說，“這些年來，阿里巴巴為股東們創(chuàng)造了巨大的價值，成績驚人。阿里巴巴特殊的企業(yè)文化，是其成功的核心，保持這種文化對企業(yè)繼續(xù)向前發(fā)展非常重要。因此，我們非常支持阿里巴巴的合伙人制度”。

不過，Ramond Wang認為這并不意外。“如果這兩家不同意，這個合伙人制度是不可能設立起來的。因為這是在公司章程中的設定，一定要通過公司股東的同意。”

但是從一家私人公司，進入到公眾投資者的市場，這種制度就可能會受到質疑。“馬云所說的合伙人制度，是設立在阿里巴巴注冊于開曼群島的海外持股公司里的一種特殊管理條款，這種制度在私人公司內部是可以接受的，屬于股東之間對章程所做約定。”但他認為，一但到了上市層面，就不僅僅是公司層面，而是涉及到中小股東保護的問題，比如在香港就和現(xiàn)有的監(jiān)管框架出現(xiàn)沖突。

不穩(wěn)定的雙層股權結構

截至目前，香港證監(jiān)會似乎并沒有打算為阿里巴巴提出的合伙人制度開綠燈。

在香港，目前只有港交所一家上市公司具有提名董事的權利，這是由香港立法會通過的法例《交易所及結算所(合并)條例》所確認的，港交所的13名董事中，只有6名通過選舉產生。

阿里巴巴的另外一個選擇，是以雙層股權結構，即采用俗稱的A、B股的結構去美國上市。雙層股權結構即將股票分為A，B系列，外部投資者持有A類股票，一股有一票投票權；而管理層的B類股票，擁有N票投票權(一般情況下N =10)，以保證管理層擁有超過其實際持股比例的投票權。目前Google、Facebook等科技類上市公司即采用雙層股權結構的上市模式。

但Ramond Wang認為，按照目前阿里巴巴的高管持股量，即便用了A B股的架構，其折換的投票權數量可能也不足以實現(xiàn)其對公司的控制權。一個可以參照的對象是———同在美國上市的人人網，創(chuàng)始人陳一舟持股22 .8%，對應擁有的投票權為55 .9%。

“這兩種制度都是以少數控制多數，實際投票權超越持股比例的一個結構。但是阿里巴巴的合伙人制度大家都覺得很陌生，我也接觸了一些美國證券律師，他們同樣沒有見過類似先例。”R am ondWang認為，阿里巴巴提出這種方案，無論在香港還是美國都是在現(xiàn)有的監(jiān)管框架下要做調整才能接受的一件事，并不是那么容易。

與大多數市場觀點相一致的是，南都記者接觸到的兩位香港投行人士認為，除非阿里巴巴愿意妥協(xié)，否則港交所放行的可能性并不大，因其顧及到股東保障權益以及遵守當局規(guī)則。香港著名股東維權人士D avidW ebb也認為，要破例放行是很難的，“若監(jiān)管機構為一只新股破例，未來申請上市的公司會要求同等待遇，已經上市的公司將會埋怨他們也本可以如此。”

若香港IPO折戟，阿里巴巴轉投美國資本市場將面臨更多的未知問題以及更嚴格的監(jiān)管規(guī)定。多位分析師認為，對于美國投資人而言，支付寶事件將是阿里巴巴繞不開的一個話題，淘寶的貨品來源問題、美國集體訴訟制度等都是阿里巴巴要考慮的問題。

等不等得起？

事實上，無論最終成功在何處上市，顯然阿里巴巴在今年上市的時間表已相當緊張。

這幾天，是阿里巴巴在港上市的決定性時刻。根據港交所即將于10月1日起生效的保薦人新規(guī)，所有之后申請上市的公司，須在遞交申請前兩個月委任保薦人，以確保其有充分時間盡職調查。換言之，若阿里巴巴未能在今日遞交上市申請，則最快也要等到12月。

而另一方面，隨著阿里巴巴與港交所的博弈持續(xù)，市場對阿里巴巴的評估市值一路走高。申銀證券一位不愿具名的港股分析師向南都記者表示，前期投行估值在700億美元到1000億美元區(qū)間，但變數還比較大。“由于阿里巴巴盈利情況不錯，估值可能接近1000億美元。”銀行家預計該項IPO規(guī)模可能超過150億美元。

根據2012年5月簽訂的股權回購協(xié)議，如果阿里巴巴集團在2015年前進行IPO，阿里巴巴集團有權在IPO之際回購雅虎所持有的剩余股份中的50%(即約10%阿里巴巴集團股份)，或者是允許雅虎在IPO之際進行出售。否則，雅虎有權自行處理手中股份。

此外，阿里巴巴集團在上一輪回購中所做的巨額融資，牽涉了眾多投資機構，也決定了其不會在上市時間上耽擱太久。

從市值上來說，據外媒的報道，2011年初馬云曾對雅虎提出以235億美元收購15%的股權，當時的集團整體估值約為235億美元。到了2012年，雅虎與阿里巴巴簽訂回購條約，整體估值達到350億美元，從去年開始，阿里巴巴在投行處的估值已經達到700億-1000億美元。

“時間拖得越久，阿里巴巴要付出回購的代價就可能越高，既要達到符合回購的條件(IPO須至少籌集扣除各類費用前的現(xiàn)金30億美元，每股發(fā)行價格須超過回購價格的1.1倍)，又不能過度釋放資產價值，這對馬云是一種考驗。”一位投資界人士向南都記者表示。