萬億國債三五年難獲好收益

發(fā)行1.55萬億特別國債，購買2000億美元外匯儲備，交給即將成立的國家外匯投資公司運作。這些決定蘊含的背后邏輯是，“有利于抑制貨幣流動性，緩解人民銀行對沖壓力；有利于促進財政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)配合；有利于降低外匯儲備規(guī)模，提高外匯經(jīng)營收益水平；有利于支持國內(nèi)企業(yè)走出去”。

自去年以來，“流動性過剩”的字眼時常見諸報章。今年5月，股市創(chuàng)下4300多點的歷史新高更是放大了各方對“流動性過剩”的擔憂。為抑制過剩的流動性，調(diào)控隨即而至。值得注意的是，除了央行常規(guī)的上調(diào)存款準備金、存貸款利率和公開市場操作外，調(diào)控手段是“多管齊下”。從資金供給方（來源）來看，特殊“武器”有發(fā)特別國債、下調(diào)出口退稅等，而從資金需求方（去向）來看，則有紅籌大規(guī)模回歸A股、QDII全面放行等。本報《財經(jīng)觀察》在本期和今后將密切關注，敬請讀者留意。

細心的讀者會發(fā)現(xiàn)，6月以來，訪華的美國財政部副部長基米特、歐盟內(nèi)部市場和服務事務委員查理·麥克理維等重量級人物的拜訪名單上，都自然而然地添上一個神秘的名字———國家外匯投資公司（簡稱SIC）。原因很簡單，如麥克理維所言，“這家公司前途無可限量。”

這個神秘的機構正在一步步揭開面紗。上周五，全國人大常委會通過了財政部高達15500億元人民幣特別國債的議案，該筆巨額資金將用于購買約2000億美元外匯，交給即將成立的國家外匯投資公司進行運作。這意味著引發(fā)全球市場高度關注的國家外匯投資公司已經(jīng)正式啟動。

流動性沖擊幾何

央行一不愿具名的人士則提出折中、也更為現(xiàn)實的方式，將特別國債的發(fā)行分為兩部分：大部分直接面向央行發(fā)行，小部分在銀行間市場直接發(fā)行，以置換央票存量，起到回收流動性的作用。

渣打銀行高級經(jīng)濟學家王志浩將這個規(guī)模極其龐大的投資公司形容為“大白鯊”。在“大白鯊”出海之前，它對國內(nèi)市場已經(jīng)引發(fā)了足夠的震動，其中最大的擔憂就是購買2000億美元外匯儲備的特別國債可能對市場流動性帶來的沖擊。

從上周一人大開始審議特別國債發(fā)行開始，上證A指下跌3.68%，雖然此后反彈，但周四正式通過之際，上證指數(shù)大跌了4%，周五再跌2.39%，上證指數(shù)拉出了大牛市以來最長的一根周陰線。

市場的擔憂并非空穴來風。根據(jù)人大通過的議案，“發(fā)行15500億特別國債，購買約2000億美元的外匯儲備，特別國債為10年期以上可流通記賬式國債，票面利率根據(jù)市場情況靈活決定”。

如果按此規(guī)模發(fā)行債券，相當于上調(diào)法定存款準備金率4.5%，也就是說相當于上調(diào)9次存款準備金率，這無疑極大地考驗市場的資金面。事實上，出于緊縮的預期，我國債券市場今年以來已下跌了2.4%。

即使是發(fā)行特別國債，其不同的發(fā)行方式，影響也差別巨大。目前主要有兩種方式可以選擇：一種直接向央行發(fā)，一種是在銀行間市場發(fā)行。總體來說，普遍認為如果直接向央行發(fā)行，然后央行此后逐步釋放特別國債作為對沖流動性工具，對市場影響會比較有限。另外一種方式則是直接在銀行間市場發(fā)行特別國債，這被認為將強烈地吸收整體資金面，并對股市、債市產(chǎn)生重大影響。此前市場大多恐慌特別國債將采取向銀行間市場的方式。

央行行長助理易綱也在上周末一次會議間隙表示，特別國債發(fā)行對市場來說將是中性的，“央行將根據(jù)貨幣政策執(zhí)行情況，在保持各方面的穩(wěn)定下實施逐步賣出特別國債”。

就易綱的措辭看來，特別國債很可能通過對央行定向發(fā)行進行解決，購買央行的外匯儲備，而央行則用特別國債代替央票，通過市場發(fā)行狀況投放國債，以進行回收。

但是這種操作方式最大的問題是法律障礙。《中國人民銀行法》第二十九條規(guī)定：“中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券。”這意味著央行將不能直接購買特別國債。北京師范大學金融研究中心主任鐘偉認為，這個障礙雖然可以通過人大特別釋法來解決，但意義和可能性不大，他提出的可能方式是經(jīng)過一系列復雜操作后完成特別國債和外匯儲備的置換。

果真如此的話，中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所何帆博士表示，“如果這樣，特別國債就等于白做了”，因為特別國債如果是向央行置換外匯儲備，對流動性幾乎沒有任何影響。

央行一不愿具名的人士則提出折中、也更為現(xiàn)實的方式，將特別國債的發(fā)行分為兩部分：大部分直接面向央行發(fā)行，小部分在銀行間市場直接發(fā)行，以置換央票存量，起到回收流動性的作用。而且，他表示，“為了實現(xiàn)深度鎖定資金和避免市場波動等目標，應該設定禁售期等條件”。