2010年03月22日 00:17《新世紀(jì)》周刊【大 中 小】 【打印】 共有評(píng)論0條

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中國(guó)決策者在回升基礎(chǔ)是否穩(wěn)固與實(shí)體經(jīng)濟(jì)通脹風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)泡沫之間的權(quán)衡越發(fā)小心翼翼

□ 本刊記者 汪旭 | 文

隨著真實(shí)利率進(jìn)入負(fù)值區(qū)間，加息預(yù)期陡然升溫。

連續(xù)四個(gè)月走高后，2月居民消費(fèi)價(jià)格(CPI)同比上漲2.7%，超過(guò)一年期存款基準(zhǔn)利率。在加息預(yù)期壓力下，上證綜指3月12日、15日兩個(gè)交易日連續(xù)下挫，16日才止跌反彈。

不過(guò)，這只靴子并未落地。3月14日，國(guó)務(wù)院總理溫家寶在回答中外記者提問(wèn)時(shí)表示，國(guó)際經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的形勢(shì)還有可能出現(xiàn)反復(fù)，甚至二次探底，仍要繼續(xù)實(shí)行積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，以鞏固經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的大好形勢(shì)。

同日，央行行長(zhǎng)周小川稱(chēng)，(當(dāng)前)物價(jià)跟央行的預(yù)估相比略高了一點(diǎn)，貨幣政策仍可按原計(jì)劃進(jìn)行。

一些分析人士認(rèn)為，對(duì)于經(jīng)濟(jì)環(huán)境這樣的表態(tài)，意味著近期加息可能性不大。一方面，由于歐美經(jīng)濟(jì)迷霧重重，下半年全球經(jīng)濟(jì)變數(shù)頗多，此時(shí)中國(guó)加息并無(wú)太大把握。而相對(duì)于加息，存款準(zhǔn)備金率和信貸額度控制等，對(duì)于收緊流動(dòng)性效果更為明顯，同樣可以起到管理通脹預(yù)期的作用。

“目前加息可能性不大。到五六月，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)更明朗時(shí)再做決定也不遲。如果到時(shí)候物價(jià)還有持續(xù)上漲的趨勢(shì)，(利率)加到3%左右也沒(méi)什么問(wèn)題。”國(guó)家信息中心經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)部首席經(jīng)濟(jì)師祝寶良在接受本刊記者采訪(fǎng)時(shí)說(shuō)。

不過(guò)，對(duì)于是否在主要經(jīng)濟(jì)體中率先退出刺激政策，中國(guó)決策者不得不在回升基礎(chǔ)是否穩(wěn)固及實(shí)體經(jīng)濟(jì)通脹風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)泡沫間權(quán)衡。

通脹預(yù)期步步高

走高的不僅是CPI，還有已受決策者關(guān)注的“通脹預(yù)期”。

就在統(tǒng)計(jì)局發(fā)布2月CPI數(shù)據(jù)幾天后，央行3月16日公布的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，隨著物價(jià)水平上升，居民對(duì)物價(jià)滿(mǎn)意程度降到1999年以來(lái)的最低點(diǎn)，管理“通脹預(yù)期”難度加大。

央行對(duì)全國(guó)50個(gè)大中小城市的2萬(wàn)名城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶(hù)進(jìn)行的一季度問(wèn)卷調(diào)查結(jié)果反映，當(dāng)期物價(jià)滿(mǎn)意指數(shù)降至25.9%，比上季再降2.3個(gè)百分點(diǎn)。其中，認(rèn)為目前物價(jià)“高，難以接受”的居民比例達(dá)到51%，為1999年調(diào)查開(kāi)始以來(lái)的最高值。

調(diào)查還顯示，今年一季度物價(jià)預(yù)期指數(shù)為65.6%，低于上季度的73.4%，但仍處于很高的水平。預(yù)計(jì)下季度物價(jià)上漲的居民比例雖較2009年四季度略有下降，但季節(jié)調(diào)整后的居民通貨膨脹預(yù)期仍上漲。

此前，溫家寶在記者見(jiàn)面會(huì)時(shí)表示，通貨膨脹是一個(gè)“讓我非常感到擔(dān)心的問(wèn)題”。如果發(fā)生通貨膨脹，再加上收入分配不公以及貪污腐敗，足以影響社會(huì)的穩(wěn)定，甚至政權(quán)的鞏固。

摩根士丹利中國(guó)策略師婁剛認(rèn)為，決策層通常希望存款真實(shí)利率保持在正水平。“如果按照這個(gè)邏輯，上半年就得開(kāi)始加息。‘兩會(huì)’開(kāi)完，就可能加一次息。”

野村證券中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家孫明春認(rèn)為，鑒于通脹水平已高于一年期存款利率，央行可能將于3月首度加息。而瑞銀證券中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤也預(yù)測(cè), 實(shí)際利率為負(fù)后，央行將開(kāi)始準(zhǔn)備加息，以穩(wěn)定通脹預(yù)期。她認(rèn)為從二季度起，至少會(huì)有兩次加息。而2010年存款準(zhǔn)備金率將多次上調(diào)。

世界銀行高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家高路易17日表示，2010年中國(guó)最大的宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)——也是對(duì)政策制定者最大的挑戰(zhàn)——是大規(guī)模貨幣刺激政策的后果：資產(chǎn)的高價(jià)格、潛在的房地產(chǎn)泡沫，以及地方政府財(cái)政。而在應(yīng)對(duì)這些挑戰(zhàn)時(shí)，很有必要提升利率在貨幣政策中的地位。

高路易表示，中國(guó)目前的利率大大低于有形投資、房地產(chǎn)、土地和股票的預(yù)期回報(bào)率，低利率加劇了過(guò)度投資和投機(jī)等政府正努力控制的問(wèn)題。而當(dāng)前的量化措施和信貸配額等行政手段雖然可以有效控制信貸規(guī)模，但往往引起金融市場(chǎng)的波動(dòng)和不確定性——如今年年初出現(xiàn)的情況。這些措施具有扭曲性，同時(shí)也與銀行的市場(chǎng)化改革目標(biāo)相矛盾。

“由于資產(chǎn)價(jià)格、房地產(chǎn)價(jià)格上漲，中國(guó)需要收緊貨幣政策。”高路易說(shuō)，“提高利率也可以使緊縮政策更有說(shuō)服力。”

摩根士丹利亞洲主席史蒂芬•羅奇在接受本刊記者采訪(fǎng)時(shí)表示，中國(guó)退出刺激政策的時(shí)機(jī)已經(jīng)到來(lái)。而加息則是極為重要和不可避免的一步。“作為當(dāng)前最富有活力的經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)沒(méi)有理由維持金融危機(jī)期間采取的緊急措施。最近中國(guó)上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，標(biāo)志著退出已經(jīng)開(kāi)始。但是，還需要更有力度的舉措使宏觀經(jīng)濟(jì)政策和中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)更好地匹配。”

雖然當(dāng)前通脹水平已接近全年CPI上漲3%左右的目標(biāo)，不過(guò)，有經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，由于貨幣政策的滯后性，加息更多是考慮未來(lái)物價(jià)走勢(shì)。當(dāng)前CPI走高，很大程度上是由于去年同期基數(shù)較低。2010年下半年，基數(shù)效應(yīng)消退之后，CPI走勢(shì)很可能掉頭向下。因此，目前加息條件并不充分。

央行行長(zhǎng)周小川3月14日在人民大會(huì)堂回答記者提問(wèn)時(shí)表示，從央行角度說(shuō)，是否加息主要還不是根據(jù)已經(jīng)公布的CPI數(shù)字，而是需要提前有個(gè)預(yù)測(cè)的數(shù)字，根據(jù)這個(gè)提前預(yù)測(cè)的數(shù)字，確定貨幣供應(yīng)量。

周小川解釋說(shuō)，因?yàn)樨泿耪哒{(diào)整的作用大概會(huì)有一年的滯后期，所以要提前對(duì)CPI、PPI及整個(gè)物價(jià)的走勢(shì)有預(yù)估。同時(shí)，也看實(shí)體經(jīng)濟(jì)跟預(yù)估相比怎么樣。“現(xiàn)在看來(lái)，物價(jià)跟央行的預(yù)估結(jié)果相比略高了一點(diǎn)，但高得不多，貨幣政策還可以按照原計(jì)劃來(lái)進(jìn)行。”

安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文認(rèn)為，就全年的情況來(lái)講，通貨膨脹有一定的壓力，但是壓力仍在可以管理的范疇內(nèi)。通脹很可能在6月前后到達(dá)年內(nèi)高點(diǎn)，在4%-5%之間。而進(jìn)入下半年，通脹水平總體會(huì)處于不斷回落的趨勢(shì)之中，四季度回到相對(duì)穩(wěn)定的水平。

國(guó)家信息中心經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)部首席經(jīng)濟(jì)師祝寶良認(rèn)為，暫時(shí)加息可能性不大。當(dāng)前物價(jià)漲幅還在預(yù)期之內(nèi)。今年CPI的高點(diǎn)會(huì)在二季度，超過(guò)3%，之后會(huì)開(kāi)始回落。

“如果CPI同比增幅超過(guò)3%，但很快跌下來(lái)，加息意義就不大。一旦加息，給人的感覺(jué)是進(jìn)入加息周期。沒(méi)進(jìn)入周期，何必要加，加了之后還降不降？總得給政策留些空間。”祝寶良說(shuō)。

祝寶良稱(chēng)，由于3月通脹數(shù)據(jù)可能與2月接近，因此，加息的決策更多會(huì)看4月數(shù)據(jù)。“物價(jià)六七月會(huì)是高點(diǎn)，如果還有持續(xù)上漲的趨勢(shì)，適當(dāng)加兩次到3%左右，應(yīng)該沒(méi)問(wèn)題。”

此外，祝寶良還表示，現(xiàn)在實(shí)際利息稍微偏低，有利于刺激消費(fèi)和民間投資。

中國(guó)銀行全球金融市場(chǎng)部分析師石磊則預(yù)測(cè)，央行近期不太可能加息，全年可能性也很小。“之前國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議確定的政策基調(diào)是在適度寬松框架之下，做數(shù)量型調(diào)控。但如果開(kāi)始加息，就不能說(shuō)是適度寬松了。”

2010年以來(lái)，央行已兩次提高存款準(zhǔn)備金率。同時(shí)，貸款增速也開(kāi)始放緩。2月人民幣貸款增加7001億元，較1月1.39萬(wàn)億元的新增規(guī)模降約五成。不過(guò)，“兩會(huì)”期間央行副行長(zhǎng)蘇寧表示，兩調(diào)準(zhǔn)備金率, 只是將過(guò)多的流動(dòng)性收回，銀行的流動(dòng)性還很充裕，并不能解讀為緊縮貨幣。

爭(zhēng)議加息之效

北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院教授黃益平認(rèn)為，當(dāng)前決策層對(duì)于加息會(huì)非常謹(jǐn)慎。過(guò)往經(jīng)驗(yàn)表明，加息對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)緊縮效果不是特別明顯，但標(biāo)志性又太強(qiáng)，資本市場(chǎng)反應(yīng)可能很大。而現(xiàn)在決策層對(duì)增長(zhǎng)不是很放心，短期內(nèi)加息又會(huì)導(dǎo)致“熱錢(qián)”流入。“相對(duì)而言，流動(dòng)性就比較好處理。對(duì)政府來(lái)說(shuō)，如果要加息，需要看到更明顯的苗頭，一要看數(shù)據(jù)，二要看上漲速度。”

婁剛認(rèn)為，就中國(guó)而言，加息對(duì)抑制通脹的效果非常弱，真正的緊縮來(lái)自信貸額度。如果將資產(chǎn)價(jià)格看做通脹的放大鏡，這一點(diǎn)更為明顯。譬如，央行2006年已經(jīng)開(kāi)始加息，但是中國(guó)的房?jī)r(jià)在2006年到2008年間翻了一番。直到2007年下半年，央行開(kāi)始信貸額度控制時(shí)，房?jī)r(jià)才開(kāi)始有回落的趨勢(shì)，緊縮才真正開(kāi)始。“加息對(duì)中國(guó)來(lái)講不是緊縮。”

信貸的收縮可能在部分地區(qū)、部分領(lǐng)域顯效。

一位溫州籍的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商告訴本刊記者，他正在為上海松江區(qū)的一個(gè)商住房項(xiàng)目，向工行申請(qǐng)8000萬(wàn)元的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款。今年春節(jié)之后，審批明顯收緊，每一道審查都格外嚴(yán)格。

“我認(rèn)識(shí)的另一個(gè)開(kāi)發(fā)商，去年12月開(kāi)始申請(qǐng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款。當(dāng)時(shí)有五家銀行在談，給的條件一個(gè)比一個(gè)優(yōu)厚。過(guò)完年，幾家銀行已經(jīng)不跟進(jìn)了。仍然在談的，要求也提高了很多。”他說(shuō)。

據(jù)這位開(kāi)發(fā)商說(shuō)，由于銀行貸款難度加大，上海的溫州商人間的民間借貸利率年后開(kāi)始走高。“200萬(wàn)元到1000萬(wàn)元左右的民間貸款，2009年最低年息可以到10%，一般是20%。過(guò)完年，最低的大概是18%，一般起碼24%。”

溫家寶14日在記者見(jiàn)面會(huì)時(shí)表示，世界經(jīng)濟(jì)主要矛盾和問(wèn)題并沒(méi)有完全消除，還有二次探底可能。而中國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然出現(xiàn)了整體企穩(wěn)回升，但是許多企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況還沒(méi)出現(xiàn)根本好轉(zhuǎn)，主要靠政策的支撐。溫家寶特別提到，一些主要經(jīng)濟(jì)體失業(yè)率居高不下，一些國(guó)家主權(quán)債務(wù)危機(jī)還在暴露，金融和財(cái)政還存在風(fēng)險(xiǎn)，大宗商品和主要貨幣的匯率不穩(wěn)定，由于通脹的預(yù)期而使一些國(guó)家在政策的選擇上產(chǎn)生困難。

婁剛認(rèn)為，2010年下半年通脹逐步走低和發(fā)生通脹風(fēng)險(xiǎn)的概率各占一半，現(xiàn)在很難有一個(gè)定論。如果今年下半年，歐美經(jīng)濟(jì)快速好轉(zhuǎn)，國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲，中國(guó)的通脹水平肯定會(huì)越走越高。

“預(yù)測(cè)中國(guó)今年通脹6月見(jiàn)頂，之后逐漸走低，有個(gè)重要的前提，即全球經(jīng)濟(jì)今年仍處于較弱增長(zhǎng)。”婁剛說(shuō)。“如果6月通脹到了5%, 國(guó)際油價(jià)超過(guò)100美元/桶還繼續(xù)往上漲，通脹就會(huì)接著向上。那么加息的頻率和幅度，以及7.5萬(wàn)億元的貸款增長(zhǎng)規(guī)模是否會(huì)執(zhí)行就要畫(huà)一個(gè)問(wèn)號(hào)了。”

近幾年來(lái)，國(guó)際大宗商品價(jià)格對(duì)中國(guó)通脹走勢(shì)影響不斷加大。有經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，由于國(guó)內(nèi)不少行業(yè)利潤(rùn)率極低，雖有產(chǎn)能過(guò)剩，但難以消化大宗商品漲價(jià)后的成本上漲。國(guó)際大宗商品價(jià)格一旦調(diào)整，對(duì)中國(guó)物價(jià)水平會(huì)產(chǎn)生極大壓力。

3月初，國(guó)際三大鐵礦石供應(yīng)商之一的淡水河谷，提出2010年鐵礦石長(zhǎng)期協(xié)議價(jià)格將上漲80%-90%，同時(shí)稱(chēng)無(wú)意簽署更多長(zhǎng)期協(xié)議合同，轉(zhuǎn)而推動(dòng)礦石現(xiàn)貨銷(xiāo)售。

2009年，日本和韓國(guó)鋼鐵企業(yè)簽訂的鐵礦石長(zhǎng)協(xié)價(jià)格離岸價(jià)在60美元/噸左右。而目前，印度粉礦到岸價(jià)格已超過(guò)140美元/噸。2009年，中國(guó)鋼鐵全行業(yè)利潤(rùn)率僅為個(gè)位數(shù)。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，利潤(rùn)空間極小，無(wú)論是長(zhǎng)期協(xié)議價(jià)上漲，還是更多采購(gòu)現(xiàn)貨，都會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)鋼鐵企業(yè)帶來(lái)巨大的成本和價(jià)格調(diào)整壓力。

兩害相權(quán)取其輕

雖然近期加息傳聞屢屢打壓國(guó)內(nèi)股市。但不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，加息對(duì)股市不會(huì)有太大負(fù)面影響。不過(guò)，在其他主要經(jīng)濟(jì)體尚未退出刺激政策的情況下，中國(guó)提前加息退出，很有可能加劇“熱錢(qián)”流入。

婁剛認(rèn)為，一季度銀行對(duì)企業(yè)和個(gè)人的信貸利率折扣逐漸消失，雖然政策利率沒(méi)調(diào)，交易中的實(shí)際利率已經(jīng)有所提高。但從企業(yè)一季度的運(yùn)營(yíng)情況來(lái)講，基本面上沒(méi)有任何問(wèn)題。“由于去年基數(shù)很低，上市公司一季報(bào)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可能會(huì)超過(guò)40%，相當(dāng)不錯(cuò)。”

祝寶良也認(rèn)為，加息對(duì)資本市場(chǎng)影響不大，如果經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好，利率上調(diào)不一定對(duì)股票市場(chǎng)帶來(lái)什么問(wèn)題。“但‘熱錢(qián)’肯定是個(gè)要命的問(wèn)題。”

“現(xiàn)在發(fā)達(dá)國(guó)家都不退，中國(guó)先退。給外界的預(yù)期就是要加息、要升值。‘熱錢(qián)’肯定會(huì)向中國(guó)流，即使不一定進(jìn)資本市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)，放在你的銀行體系也受不了。”祝寶良說(shuō)。“現(xiàn)在美國(guó)和歐洲都沒(méi)退，發(fā)展中國(guó)家哪個(gè)先退，那個(gè)國(guó)家貨幣流入就快。‘熱錢(qián)’，對(duì)貨幣政策影響很大。”

3月16日，美國(guó)聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)在當(dāng)日的議息會(huì)議后發(fā)表聲明稱(chēng), 利率將在未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持在超低水平。美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為，由于產(chǎn)能過(guò)剩抑制成本壓力，且長(zhǎng)期通脹預(yù)期穩(wěn)定，未來(lái)一段時(shí)間通脹可能保持溫和。因此，決定維持0-0.25%的基準(zhǔn)利率區(qū)間不變。美聯(lián)儲(chǔ)自2008年12月便將利率維持在接近零的超低水平,至今已經(jīng)持續(xù)了15個(gè)月時(shí)間。

不過(guò)，也有經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，中國(guó)不必過(guò)度擔(dān)心“熱錢(qián)”，應(yīng)根據(jù)自身情況考慮加息時(shí)機(jī)。

“率先退出刺激政策確實(shí)會(huì)面臨投機(jī)性資本流入的風(fēng)險(xiǎn)，但維持刺激政策過(guò)久，危險(xiǎn)更大。”史蒂芬•羅奇說(shuō)。他認(rèn)為，維持刺激政策過(guò)久，會(huì)增大實(shí)體經(jīng)濟(jì)通脹風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)泡沫的問(wèn)題，這對(duì)于發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體影響更大。由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢(shì)不同，全球不同國(guó)家并不需要同時(shí)退出刺激政策。“對(duì)于復(fù)蘇強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)體，譬如中國(guó)，政策的正常化有必要更早一些。”

世界銀行高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家高路易稱(chēng)，政策制定者不必?fù)?dān)心提高利率導(dǎo)致的資本流入。事實(shí)上，資本流入對(duì)中國(guó)流動(dòng)性影響沒(méi)有想象的那么大。

高路易認(rèn)為，相對(duì)于制造流動(dòng)性的國(guó)內(nèi)因素，套利資本流入對(duì)流動(dòng)性的影響很小。2009 年730億美元的資本凈流入只相當(dāng)于銀行新增貸款的5%。“流入中國(guó)的金融資本多數(shù)是流向股市和房地產(chǎn)業(yè)。”

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