各大券商下半年投資策略：資產配置轉向增長性行業(3)

2012年08月01日 03:43
來源：上海證券報

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望梅止渴

⊙安信證券研究中心

中長期底部形成需要滿足三個條件：一是利率水平見頂，二是風險偏好見底，三是能夠預期ROE出現底部。目前，我們認為唯一能夠確定的是利率水平見到了頂部：國債收益率頂部出現在2011年三季度，加權貸款利差頂部出現在2011年四季度，銀行間拆借利率已經下降至歷史平均水平。除了利率水平以外，我們認為風險偏好的下降過程仍未結束，同時ROE見底的時間也難以判斷。因此，我們預計2012年下半年A股市場弱勢整理概率較大，投資機會弱于上半年。

長期以來，A股市場一個突出的特征就是績差股、小盤股、題材股的估值水平恒久高于大盤股和藍籌股的估值水平。我們認為主要原因是中國資本市場與全球其他新興或者成熟市場相比，有著更高的風險偏好。正是由于風險偏好更高，所以波動性較大的資產的估值水平會顯著高于穩定的藍籌股。A股市場更高的風險偏好源自于：第一，長期的政府干預和政策維穩導致績差股和垃圾債的收益率顯著高于大盤藍籌股和國債投資收益率；第二，長期的負利率；第三，人口結構相對年輕。展望未來，我們認為推高中國風險偏好的三個因素都面臨長期拐點，它的后果是高風險資產過去十年間所積聚的泡沫會逐漸消解。鑒于A股市場存在大量績差、概念類的上市公司，它們泡沫的破滅不可能不對指數產生負面拖累。

與其他投資者對經濟增速的關心相比，我們更關注企業盈利的變化。企業盈利能力并不與經濟增長的速度一一對應，決定企業盈利的是供需格局變化——從供過于求轉變為供小于求。供應主要包括私人部門的固定資本形成，需求主要包括政府部門的支出和投資、出口、私人部門消費。從需求和供應角度觀察，由于需求增速平臺下移，而供應增速平臺調整相對滯后，因此，我們可以觀察到絕大部分行業出現了產能利用率下降和ROE下降趨勢。而要扭轉這一趨勢，既可以通過調整需求端來實現，也可以通過調整供應端來完成。調整需求端意味著政府需要啟動政府投資和支出，以對沖出口和社會商品零售額增速下降；調整供應端則意味著私人投資增速出現與需求增速下降相匹配的下降，從而逐漸消除過剩產能，這同時也意味著經濟減速可能會大大突破政府的心理目標。但無論發生何種情景，經濟無論是在9%還是在6%，都需要供需格局重新平衡才能夠看到企業盈利的底部。

行業配置上我們遵循兩條主線——傳統過剩產業看供應收縮帶來企業盈利回升；不存在大規模產能過剩的新興行業、轉型行業看需求擴張帶來的企業盈利增長。前者比較典型的行業包括火電和地產，紡織、家具、非金屬礦物制品(玻璃)也可以關注，后者主要包括醫藥、環保等行業。

風險提示：大盤股密集上市、政府重啟大規模投資、海外出現急劇的經濟衰退。

迎難而上

否極泰來

為應對經濟下滑，短期需求增量主要來自基建投資：預計全年基建投資增長11.5%，較當前水平有7%的上升空間，其中鐵路、水利環境投資上升空間較大。

預算內資金對基建投資具有指示作用：預計全年預算內資金增長30%，帶動基建投資加快；隨著預算內資金到位，信貸資金跟進，資金來源的不確定性主要來自自籌部分。

投資與轉型不矛盾，即使搞基建，也沒必要對股市和經濟前景更悲觀：日本轉型中投資比重持續上升，房地產和基建投資加快是主要原因；城市化率和基礎設施現狀表明中國投資仍有空間。

我們判斷市場震蕩上行，建議“迎難而上”：通脹下行推升估值；風險溢價繼續向均值回歸；目前階段盈利下調不會改變市場趨勢。

行業配置思路：地產復蘇+基建加速：地產需求復蘇：配置房地產、家電、汽車、家具；基建投資加快：配置環保水務、鐵路設備、建筑工程、信息設備；維持對非銀金融的推薦；成本下降角度關注電力、食品；絕對收益關注銀行。(廣發證券)