荒野問津 "電荒"下化工股投資思考(薦多股)(15)

2011年05月09日 07:31
來源：中國證券網

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天馬股份(002122)：產業鏈完整的智能裝備制造商

鐵路軸承：2011年大幅度恢復性增長，暫不涉及高鐵軸承

2011年鐵道部貨車招標數量有望大幅度增加，預計公司鐵路軸承業務2011年將增長40%，基本恢復到經濟危機前的收入規模(5億元左右)。公司引進的國際最先進的全自動生產線對提升鐵路軸承產品的精度和提高交付速度大有幫助。

公司暫未涉及高鐵軸承。鐵道部現有體制限制了國產軸承上車試驗的機會。其實利用已有的重載貨車軸承技術，公司完全可以研制160公里等級動車組軸承。另一方面，動車組當前交付量只有200列左右，所需軸承數量沒法和貨車軸承相比，即使國內動車組全部采用國產化軸承，對公司業績影響也較小。

風電軸承：2011年風電軸承價格有望保持穩定

國內風電軸承產能擴張迅速，交貨不再像3年前那么緊張。風電軸承的訂單因而呈現“少量多次”局面，但公司在手訂單充裕。

2010年公司風電軸承價格基本保持穩定。2011年如果鋼材價格上漲，公司將視情況調整產品價格，產品毛利率波動幅度不大。今年下半年公司2.5兆瓦以上風電軸承項目將投產，屆時將新增風電軸承約20%的產能。預計2011年風電軸承收入將達到10億元左右，同比增長24%。

公司還開展了3MW以上風電軸承研制工作。如果未來下游需求轉向大功率風電軸承，那么現有的1.5兆瓦風電軸承的生產設備可以用來生產工程機械等行業所需的規格相近、技術要求類似的軸承。

公司首批交付的風電軸承至今已經運行3年多了，幾乎沒有返修。公司產品不僅供應國內廠家，而且也是維斯塔斯、西門子等國際知名公司的供應商。這些巨頭目前在華只選擇天馬作為風電軸承供應商，體現出了公司的產品質量和銷售能力。

通用軸承：下游廣闊，東方不亮西方亮

通用軸承產品的下游行業包括電機、汽車、重機等眾多行業，下游行業的復蘇帶動通用軸承需求的上升。通用軸承配套的主機行業多，可以在不同行業間調整產品銷售比例。預計2011年該業務收入有24%左右的同比增長。

機床：產品結構得到優化，毛利率迅速提升

2008~2010年，機床業務收入增速并不大，但產品結構調整了，重大型機床比例提升較快。公司在過去三年著重對齊重數控進行各方面改革，促進融合，現在已基本達到改革目標。由于機床行業是個周期滯后性的行業，所以今年機床行業將受益于去年各下游行業的超預期增長。我們預計2011年齊重數控收入增速約為20%。

機床業務的毛利率在產品結構調整期間迅速提升，08年機床業務毛利率只有19.4%，現在已達25%左右。

德清基地：進軍海工、核電等新領域

公司擬在德清經濟開發區臨杭工業園新建產業基地，設立全資子公司德清天馬重型機械公司，可能主攻海工和核電等重型機械所需的環形零件和結構件，目前該基地的土地問題可能很快會獲得批復。

未來海工和核電等重型裝備領域發展機會巨大，而環形零件是公司現有業務的延伸，我們認為公司提前布局這一領域，將會充分分享這些領域的高增長。

智能裝備概念，估值便宜，維持買入評級

公司主營基礎件行業的軸承產品(基礎件行業的領頭產品)和重型車床等產品，都屬于高端裝備中的智能裝備。公司正力求增加風電軸承、替代進口軸承和重大型數控機床的產能。智能裝備是即將出臺的機械行業十二五規劃重點扶持的行業，該行業的國內產值可能從十一五末期的1000多億提升到十二五末期的10000億，發展空間巨大。公司兩大業務均屬于相關政策扶持范圍，因此公司將是真正受益于智能裝備相關規劃和機械行業十二五規劃的上市公司之一。

公司和國內其他基礎件、機床行業上市公司相比，競爭優勢主要體現在管理能力和產業鏈上。作為民營企業，公司成本控制能力強，各子公司盈利能力穩步提升。在07年收購三家公司之后，迅速推進了改革，體現了很強的管理能力。在產業鏈上，公司擁有“材料-基礎件-裝備”的比較完整的產業鏈，當前鋼材冶煉能力約有7萬噸，不僅能保證原材料性能，而且可以節省成本。軸承和機床業務也可以相互提供設備，實現了產業鏈的良性互動。

預測公司2010-2012年預測EPS為0.57元、0.73元和0.90元，公司估值水平處于低位，不僅低于機床行業的平均水平，也低于軸承行業的平均水平。按照機床行業(2011年利潤貢獻占比約35%)和軸承行業(2011年利潤貢獻占比約65%)當前分別32.26倍和33.90倍的平均動態市盈率，公司合理價值為24.33元，維持買入評級。

風險因素

鋼鐵價格大幅上漲、鐵道部貨車招標數量低于預期、大股東進一步減持。