國聯證券：食品飲料行業2010年投資策略(6)

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4.5乳制品行業：重返上升通道

08年以前，乳制品行業連續保持了20%以上的快速發展，利潤率表現平穩，期間費用率和毛利率總體呈下降趨勢。三聚氰胺事件后，行業受到較大影響，收入增速大幅下降，利潤則出現負增長。但經過今年1-2 月份的暴發性復蘇以后，乳制品行業已逐步恢復到去年同期水平。1-8月，共實現銷售收入1018.9億元，同比增長5.4%，環比增速繼續改善，但仍較去年同期回落23.8個百分點。利潤總額60.6億元，同比增長14.4%，增速較09 年1-5 月回落3.2個百分點，較去年同期回落10.4個百分點，利潤增速快于收入增速。

從產量上來看，“三聚氰胺”事件使整個行業增速在去年10月份跌至低谷，此后同比下降幅度逐步收窄，至今年上半年乳制品產量增速轉正，特別是5月份以來國內乳制品產量呈現出加速回升態勢，當然這其中有去年同期低基數的原因，但從全年累計產量來看，前9個月同比增長了3.42%，并呈現出回升的態勢。我們預計四季度國內乳制品產量仍將繼續保持20%以上的增速，全年產量將實現10%的增長，乳制品行業將由此重返上升通道。

未來乳制品行業發展空間依然廣闊。從近年來看，乳制品行業增速有所放緩，這主要原因在于產品創新放慢，乳品種類缺乏，無法創造出新的需求，特別對于主體的城市消費，目前已進入一個相對穩定的自然增長期。但我們認為，這種格局并不會長久持續，首先與國外成熟的乳制品市場的消費結構相比，未來由產品結構調整所帶來的行業空間仍然很大；其次乳品作為性價比最高的日常營養品，已然成為居民消費首選，隨著80后、90后逐步進入社會、成家，其對乳品的消費習慣也必將轉移到其子女身上；第三，國內現有的乳品消費存在著地域差別，農村和鄉鎮居民對乳品消費依賴度尚不高，這將是未來乳制品行業發展的一大塊空間；第四，從品種上來看，隨著三鹿的崩塌及生育高峰的來臨，奶粉特別是毛利比較高的嬰幼兒奶粉未來發展空間還是比較巨大的。

轟動一時的三聚氰胺事件讓奶源的重要性日益凸現，再加上銷售增長放緩等多重壓力，乳業巨頭們紛紛摒棄輕資產模式，開始向上游擴張，布局奶源，這不僅能保證原奶的質量，還能降低原奶成本。目前，我國奶牛規模化養殖率不到30%，如何提高規模化、集約化、標準化成為奶源發展的關鍵所在，也是乳品企業未來的戰略發展方向。我們認為，行業龍頭具備的“體量”優勢，在未來將會進一步轉化為成本優勢、產品優勢，在享受市場容量穩步增長所帶來的成長同時，市場份額領先的優勢也將進一步加強。

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