上海自貿區文化開放引爆傳媒股傳媒板塊陣前大點兵

2013年09月30日 11:39
來源：鳳凰財經綜合

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樂視網半年報點評:現金不足掣肘增長，客廳戰略打開想象

樂視網300104

研究機構：聯訊證券分析師：文國慶撰寫日期：2013-08-21

事件:

公司披露的2013年中報顯示，上半年實現營業收入7.52億元，同比增長35.98％；凈利潤1.17億元，同比增長28.70％。折合每股收益0.15元。

點評:

1、廣告和終端收入推升營收，財務費用激增侵蝕利潤。

與我們在一季報點評中的預測相一致，廣告業務和終端及網絡超清播放服務的高速增長抵消了版權分銷業務萎縮所帶來的負面影響，帶動營收快速增長，Q2單季環比漲幅超過了20％。隨著收入規模的擴大，公司銷售和管理費用率均有所減小，但后期大量資本化的開發支出（近8700萬）或伴隨智能TV產品的問世而陸續確認，因而管理費用率下行空間有限。公司凈利增速遜于預期，我們歸因如下:1）由于公司采取直線法對版權成本進行攤銷，導致近期攤提費用大增，拖累毛利率下降超過1％；2）借款增加導致財務費用大增4074萬；3）應收賬款激增導致壞賬計提增加。

2、多屏終端競爭白熱化，客廳戰略有望衍生新盈利。

根據艾瑞咨詢的數據，過去12個月在線視頻媒體播放覆蓋人數始終維持在4.3-4.5億/月，其在PC端網民中的滲透率正趨于飽和，未來行業巨頭間的競爭將圍繞多屏環境下的其它終端展開。百度（愛奇藝）收購PPS劍指移動端用戶覆蓋的“第二把交椅”，樂視則通過延伸產業鏈搶占客廳終端入口，多屏入口爭奪戰從此步入高潮。目前，在移動客戶端，優酷土豆、PPS和PPTV以過億的裝機量位列三甲；而據報道截至今年4月樂視網移動客戶端總數量約為5000多萬。隨著用戶觀看習慣由PC向手機和PAD端遷移，移動端廣告價值有望逐步顯現。最后我們仍然不能忽略用戶觀看習慣從PC端向智能電視回流的趨勢，智能電視的互動性、高清性以及客廳的家庭屬性，都將催化用戶的遷移。因而，我們仍然看好樂視網對客廳終端入口的先發布局。預計下半年來自樂視TV的收入有望超過5億元，未來終端平臺型戰略更有望衍生出新的收入來源，如:來自Letvstore（智能電視應用商店）的付費下載收入。

3、TV正式發售有望改善現金流窘境，維持“增持”評級。

我們認為，上半年智能電視新品的研發與備貨占用了公司較多的現金儲備，這也是造成其財務費用大增的輔因之一，而進入7月智能TV已正式發售且受到市場追捧，TV產品的“C2B供銷模式”（用戶通過網站先下單付款，公司接單后按需生產并進行配送），有望明顯改善公司現金流狀況，加快資金歸集并提升其周轉效率。

我們根據智能TV產品當前的銷售趨勢更新了盈利預測，假設原有業務毛利率水平維持在41％-44％的水平，智能TV產品的綜合毛利率為8％，我們預計樂視網2013和2014年每股收益分別為0.34、0.52元，對應市盈率分別為:87倍和58倍，凈利潤復合增長率超過45％。我們認為公司當前業績成長略有放緩主要是受到了現金不足的掣肘，而其前瞻性的經營戰略正在逐步奏效。考慮到在線視頻行業仍處于高景氣周期，我們仍然維持對其的“增持”評級。后續自制劇收入、終端硬件收入（TV+盒子）等仍有望超預期。

4、風險提示:

限售股解禁風險、政策收緊對網絡視頻監管、現金流斷裂風險、TV端業務進展遜于預期

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