2011年02月13日 10:34
來源：投資者報

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鵬華基金程世杰：價值投資者的春天來臨

■ 講述者︱程世杰   鵬華基金公司基金管理部總經理

■ 采訪者︱尚志科  《投資者報》記者

2010年我國證券市場在國內經濟轉型的大背景下走出了一輪劇烈的分化行情，上證指數全年下跌14.31%，滬深300指數下跌12.51%，中小板指數卻上漲21.26%，創業板指數上漲15.38%，大盤藍籌股被市場拋棄，中小市值股票受到追捧，主題投資盛行。

從行業上看，周期類的金融、地產、鋼鐵、化工等跌幅巨大，消費類的電子、醫藥、食品飲料等表現強勁?？傮w上看，投資者對傳統產業失去興趣，對新能源、新經濟和區域概念等的投資熱情高漲，成長性投資受到青睞，價值投資遭遇低谷，市場期盼的風格轉化遲遲沒有發生，大小盤估值差異之大、持續時間之長前所未有。

在這樣的市場環境下，一些投資者開始質疑價值投資的有效性。

其實，這都是對價值投資的誤解。所謂價值投資者，就是打算用認為低于一份資產或物品真正價值的價格去購買這份資產或物品的人。在價值投資中，成功的代價往往需要提前支付。

真正價值投資者并不懼怕下跌

格雷厄姆說過，要想通過買入一直受到忽略因而被低估的股票賺錢，通常需要長期的等待和忍耐。

凱恩斯也說，與你償付債務能力的時間相比，市場保持非理性狀態所持續的時間更長。因此，不能僅僅因為一段時間的表現不佳，就懷疑和遷怒于價值投資。

塞思卡拉曼說過，價值投資哲學有三個要素：自下而上投資、追求絕對回報和關注風險。價值投資者不會由于一段時間的相對表現欠佳而苦惱。而且，從某種意義上說，任何一種投資哲學都有其周期性，因為任何一種投資方法都會在某個特定的時期內相對受歡迎，或不受歡迎。

其實，真正的價值投資者并不懼怕下跌。巴菲特說過，潛在的購買者應當更喜歡不斷下降的價格，伯克希爾及其長線投資者從不斷下跌的股市中受益匪淺，這很像一個經常采購食品的人從不斷下跌的食品價格中受益。

價值投資者強調安全邊際，按照格雷厄姆的說法，安全邊際總是依賴于所支付的價格，某種價格下的安全邊際較大，較高價格下的安全邊際就較小，價格更高時就沒有了安全邊際。

約翰·鄧普頓說過，最悲觀的時候就是最好的買入時機。從本質上看，價值投資就是逆向投資，不受歡迎的證券可能被低估，而深受歡迎的股票幾乎永遠也不會被低估。

未來一段時間很難看到大牛市

歷史總會驚人的相似，2010年的A股市場很有點像上個世紀美國網絡股泡沫時期的表現，但相比之下卻遠遠沒有其當時瘋狂。

20世紀90年代后期的網絡股投機狂潮中，優秀公司像保險、銀行和房地產公司的股票以低得令人難以置信的價格交易，即使這些股票的內在價值沒有變化，而與此同時，那些沒有盈利轉機的公司卻正以數十億美元的估值交易，當時，堅持價值投資的巴菲特和老虎基金的朱力安·羅伯遜因表現欠佳而招致大眾的批評，老虎基金也因此解散。

在1999年后期沃倫·巴菲特做封面的那期美國《商業周刊》雜志曾問：“到底怎么樣了，沃倫？”并哀嘆巴菲特對技術股的厭惡。

具有諷刺意義的是，2000年3月以后，網絡股就開始暴跌，很多股票下跌超過90%，納斯達克下跌超過60%，而伯克希爾哈撒韋的股票卻增值了40%。

經過二十年的快速發展，我國證券市場已具有相當的規模，2010年末流通市值和總市值分別達19萬億元和26萬億元，全年首發和再融資規模接近一萬億元，并開始進入全流通時代，股票市場已由前幾年的供不應求開始逐漸轉向買方時代，大市值股票的估值水平已經和國際水平接軌，銀行、保險、鋼鐵等的股價比香港還要便宜很多。

我們知道，價值投資者都是便宜股獵手，也只有在這樣的估值水平下，價值投資者才有真正發揮才能的空間。在一個供不應求、整體估值水平偏高的市場是很難找到具有安全邊際的股票的。

為了應對百年一遇的次貸危機，各國政府都不約而同地選擇了超發貨幣的方式，隨著經濟的逐步恢復，這必將導致通貨膨脹的加劇。從我國經濟發展來看，今后一段時期，貨幣政策的緊縮是可以預見的。

歷史經驗告訴我們，在通貨膨脹、政策緊縮的背景下，股票市場鮮有比較好的表現。無論從市場規模、政策環境還是資金供求等方面看，我們認為，未來一段時間很難看到一輪大的牛市，但我們對市場并不悲觀。

首先，價值投資者本身就是理性的樂觀主義者，只有這樣才能做到在別人恐慌的時候買入，在別人貪婪的時候賣出；其次，我們對中國經濟的未來發展仍然充滿信心；最后，我們發現全球進入沒謝平鴰蚴滴鏘拗頻鬧獎抑貧群螅映て誑矗鞴府都存在超發貨幣的現象，貨幣貶值的現象不可避免，股票市場的估值重心也在不斷上移。

價值投資者并不排斥成長。巴菲特說，成長和價值并非截然不同，他們完整地聯系在一起，因為成長必定被當做價值的一個組成部分。格雷厄姆說，付太高的價格購買優質股的風險并不是普通證券購買者面對的主要風險。成長股投資的理念，在一定程度上類似于安全邊際原則，他在計算安全邊際以預期利潤替代了以往的利潤記錄。與普通投資一樣，成長股的分析方法得出的安全邊際也是可靠的——只要對未來的計算是穩妥的，而且，只要相對于其購買價值而言存在著令人滿意的安全邊際。

因此，我們相信，隨著市場規模的不斷擴大和估值水平日趨合理，價值投資者不論是從價值低估或從價值成長的角度，都將能挖掘到越來越多的投資機會。

價值投資的春天或將來臨。