2011年02月13日 10:34
來(lái)源：投資者報(bào)

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鵬華基金程世杰：價(jià)值投資者的春天來(lái)臨

■ 講述者︱程世杰   鵬華基金公司基金管理部總經(jīng)理

■ 采訪者︱尚志科  《投資者報(bào)》記者

2010年我國(guó)證券市場(chǎng)在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大背景下走出了一輪劇烈的分化行情，上證指數(shù)全年下跌14.31%，滬深300指數(shù)下跌12.51%，中小板指數(shù)卻上漲21.26%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲15.38%，大盤藍(lán)籌股被市場(chǎng)拋棄，中小市值股票受到追捧，主題投資盛行。

從行業(yè)上看，周期類的金融、地產(chǎn)、鋼鐵、化工等跌幅巨大，消費(fèi)類的電子、醫(yī)藥、食品飲料等表現(xiàn)強(qiáng)勁?？傮w上看，投資者對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)失去興趣，對(duì)新能源、新經(jīng)濟(jì)和區(qū)域概念等的投資熱情高漲，成長(zhǎng)性投資受到青睞，價(jià)值投資遭遇低谷，市場(chǎng)期盼的風(fēng)格轉(zhuǎn)化遲遲沒(méi)有發(fā)生，大小盤估值差異之大、持續(xù)時(shí)間之長(zhǎng)前所未有。

在這樣的市場(chǎng)環(huán)境下，一些投資者開(kāi)始質(zhì)疑價(jià)值投資的有效性。

其實(shí)，這都是對(duì)價(jià)值投資的誤解。所謂價(jià)值投資者，就是打算用認(rèn)為低于一份資產(chǎn)或物品真正價(jià)值的價(jià)格去購(gòu)買這份資產(chǎn)或物品的人。在價(jià)值投資中，成功的代價(jià)往往需要提前支付。

真正價(jià)值投資者并不懼怕下跌

格雷厄姆說(shuō)過(guò)，要想通過(guò)買入一直受到忽略因而被低估的股票賺錢，通常需要長(zhǎng)期的等待和忍耐。

凱恩斯也說(shuō)，與你償付債務(wù)能力的時(shí)間相比，市場(chǎng)保持非理性狀態(tài)所持續(xù)的時(shí)間更長(zhǎng)。因此，不能僅僅因?yàn)橐欢螘r(shí)間的表現(xiàn)不佳，就懷疑和遷怒于價(jià)值投資。

塞思卡拉曼說(shuō)過(guò)，價(jià)值投資哲學(xué)有三個(gè)要素：自下而上投資、追求絕對(duì)回報(bào)和關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)。價(jià)值投資者不會(huì)由于一段時(shí)間的相對(duì)表現(xiàn)欠佳而苦惱。而且，從某種意義上說(shuō)，任何一種投資哲學(xué)都有其周期性，因?yàn)槿魏我环N投資方法都會(huì)在某個(gè)特定的時(shí)期內(nèi)相對(duì)受歡迎，或不受歡迎。

其實(shí)，真正的價(jià)值投資者并不懼怕下跌。巴菲特說(shuō)過(guò)，潛在的購(gòu)買者應(yīng)當(dāng)更喜歡不斷下降的價(jià)格，伯克希爾及其長(zhǎng)線投資者從不斷下跌的股市中受益匪淺，這很像一個(gè)經(jīng)常采購(gòu)食品的人從不斷下跌的食品價(jià)格中受益。

價(jià)值投資者強(qiáng)調(diào)安全邊際，按照格雷厄姆的說(shuō)法，安全邊際總是依賴于所支付的價(jià)格，某種價(jià)格下的安全邊際較大，較高價(jià)格下的安全邊際就較小，價(jià)格更高時(shí)就沒(méi)有了安全邊際。

約翰·鄧普頓說(shuō)過(guò)，最悲觀的時(shí)候就是最好的買入時(shí)機(jī)。從本質(zhì)上看，價(jià)值投資就是逆向投資，不受歡迎的證券可能被低估，而深受歡迎的股票幾乎永遠(yuǎn)也不會(huì)被低估。

未來(lái)一段時(shí)間很難看到大牛市

歷史總會(huì)驚人的相似，2010年的A股市場(chǎng)很有點(diǎn)像上個(gè)世紀(jì)美國(guó)網(wǎng)絡(luò)股泡沫時(shí)期的表現(xiàn)，但相比之下卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有其當(dāng)時(shí)瘋狂。

20世紀(jì)90年代后期的網(wǎng)絡(luò)股投機(jī)狂潮中，優(yōu)秀公司像保險(xiǎn)、銀行和房地產(chǎn)公司的股票以低得令人難以置信的價(jià)格交易，即使這些股票的內(nèi)在價(jià)值沒(méi)有變化，而與此同時(shí)，那些沒(méi)有盈利轉(zhuǎn)機(jī)的公司卻正以數(shù)十億美元的估值交易，當(dāng)時(shí)，堅(jiān)持價(jià)值投資的巴菲特和老虎基金的朱力安·羅伯遜因表現(xiàn)欠佳而招致大眾的批評(píng)，老虎基金也因此解散。

在1999年后期沃倫·巴菲特做封面的那期美國(guó)《商業(yè)周刊》雜志曾問(wèn)：“到底怎么樣了，沃倫？”并哀嘆巴菲特對(duì)技術(shù)股的厭惡。

具有諷刺意義的是，2000年3月以后，網(wǎng)絡(luò)股就開(kāi)始暴跌，很多股票下跌超過(guò)90%，納斯達(dá)克下跌超過(guò)60%，而伯克希爾哈撒韋的股票卻增值了40%。

經(jīng)過(guò)二十年的快速發(fā)展，我國(guó)證券市場(chǎng)已具有相當(dāng)?shù)囊?guī)模，2010年末流通市值和總市值分別達(dá)19萬(wàn)億元和26萬(wàn)億元，全年首發(fā)和再融資規(guī)模接近一萬(wàn)億元，并開(kāi)始進(jìn)入全流通時(shí)代，股票市場(chǎng)已由前幾年的供不應(yīng)求開(kāi)始逐漸轉(zhuǎn)向買方時(shí)代，大市值股票的估值水平已經(jīng)和國(guó)際水平接軌，銀行、保險(xiǎn)、鋼鐵等的股價(jià)比香港還要便宜很多。

我們知道，價(jià)值投資者都是便宜股獵手，也只有在這樣的估值水平下，價(jià)值投資者才有真正發(fā)揮才能的空間。在一個(gè)供不應(yīng)求、整體估值水平偏高的市場(chǎng)是很難找到具有安全邊際的股票的。

為了應(yīng)對(duì)百年一遇的次貸危機(jī)，各國(guó)政府都不約而同地選擇了超發(fā)貨幣的方式，隨著經(jīng)濟(jì)的逐步恢復(fù)，這必將導(dǎo)致通貨膨脹的加劇。從我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展來(lái)看，今后一段時(shí)期，貨幣政策的緊縮是可以預(yù)見(jiàn)的。

歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們，在通貨膨脹、政策緊縮的背景下，股票市場(chǎng)鮮有比較好的表現(xiàn)。無(wú)論從市場(chǎng)規(guī)模、政策環(huán)境還是資金供求等方面看，我們認(rèn)為，未來(lái)一段時(shí)間很難看到一輪大的牛市，但我們對(duì)市場(chǎng)并不悲觀。

首先，價(jià)值投資者本身就是理性的樂(lè)觀主義者，只有這樣才能做到在別人恐慌的時(shí)候買入，在別人貪婪的時(shí)候賣出；其次，我們對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來(lái)發(fā)展仍然充滿信心；最后，我們發(fā)現(xiàn)全球進(jìn)入沒(méi)謝平鴰蚴滴鏘拗頻鬧獎(jiǎng)抑貧群螅映て誑矗鞴府都存在超發(fā)貨幣的現(xiàn)象，貨幣貶值的現(xiàn)象不可避免，股票市場(chǎng)的估值重心也在不斷上移。

價(jià)值投資者并不排斥成長(zhǎng)。巴菲特說(shuō)，成長(zhǎng)和價(jià)值并非截然不同，他們完整地聯(lián)系在一起，因?yàn)槌砷L(zhǎng)必定被當(dāng)做價(jià)值的一個(gè)組成部分。格雷厄姆說(shuō)，付太高的價(jià)格購(gòu)買優(yōu)質(zhì)股的風(fēng)險(xiǎn)并不是普通證券購(gòu)買者面對(duì)的主要風(fēng)險(xiǎn)。成長(zhǎng)股投資的理念，在一定程度上類似于安全邊際原則，他在計(jì)算安全邊際以預(yù)期利潤(rùn)替代了以往的利潤(rùn)記錄。與普通投資一樣，成長(zhǎng)股的分析方法得出的安全邊際也是可靠的——只要對(duì)未來(lái)的計(jì)算是穩(wěn)妥的，而且，只要相對(duì)于其購(gòu)買價(jià)值而言存在著令人滿意的安全邊際。

因此，我們相信，隨著市場(chǎng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大和估值水平日趨合理，價(jià)值投資者不論是從價(jià)值低估或從價(jià)值成長(zhǎng)的角度，都將能挖掘到越來(lái)越多的投資機(jī)會(huì)。

價(jià)值投資的春天或?qū)?lái)臨。