2011年02月13日 10:34
來源：投資者報

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長信基金安昀：市場還不具備足夠的安全邊際

講述者︱安昀  長信基金公司研究部副總監

采訪者︱岳永明  《投資者報》記者

作為“十二五”規劃的開局之年，2011年面臨錯綜復雜的國際和國內經濟環境，解讀2011年A股市場，我認為，應從了解當前市場環境及分析當前市場的投資價值這兩個角度去思考。

經濟處于擴張期

怎樣決定或者說怎樣確定現在經濟所處位置？從方法來說，第一是看經濟增長，第二是通貨膨脹，第三看流動性。當然，流動性是經濟增長和通貨膨脹共同決定的。

從經濟增長來看，2011年最樂觀的情況可能就是經濟增速與2010年持平。

理由有兩個：首先，作為固定資產投資中占比和拉動效應最強的房地產投資在2009、2010年已經達到歷史較高水平，未來趨勢可能是向均值回歸。基于國家房產調控政策，房地產也正在降溫，或將促進減緩今年經濟增速。

另一個判斷2011年經濟最多與去年持平的理由，則是出口。中國經濟問題在于“三高”，即固定資產投資增速過高、信貸過高、出口過大。當前出口也是被調控對象，出口可能存在系統性下滑的風險。

結論就是，從全年經濟來看2011年超過去年的概率不大，但今年上半年經濟走向一個偏熱的概率比較大。

從通脹的參數來看，我們認為現在并不是站在通脹的終點，而很有可能是在起點。分析通脹水平，要看工業品價格、食品價格和資產價格。因此，大家可能更需要關注工業品價值的上漲，這對于經濟及股市來說是比較危險的信號。總體來說，通脹壓力較大，預測上半年通脹壓力可能會更大。

從資金流動性看，首先基于通脹壓力，央行擴大信貸的可能性不大；其次，進出口可能是系統性的加價，貿易順差狀況很難判斷會好于去年；最后，很多人寄希望于儲蓄搬家，但儲蓄搬家已經很長時間，且已基本進入投資市場。未來流動性走向一個差的情況，比走向一個更好的情況概率要大。

綜合以上因素，可以判斷當前經濟基本上是處在一個擴張期。所以按照投資時鐘的理論來看，在擴張過程當中股市將會有一定的正收益，但可能震蕩比較大。

市場能夠取得正收益

對于當前市場形勢我們已經有了一個大概的判斷，那么基于當前情況，市場還具備投資價值嗎？投資價值又在哪里？

從結構上來看，市場可分成三種類型，第一類是周期品，第二類是非周期品，第三類是新興產業。

周期品是制造業，包括金融地產。非周期消費服務業、新興產業就是政府講的七大新興產業等。制造業未來會面臨一個越來越嚴重的成本壓力，毛利率會下降，且處于比較高的位置。從金融地產來看，基于一個長期的視角是有價值的，但如果基于短期角度，可能壓制估值的因素不會散去。

我們注意到，未來五年最大的格局就是經濟轉型，與其相關的無非就是內需和消費，其中也包括一些技術含量較高的行業。所以，整體來看，如果說在周期品、消費品和新興產業三者之間選的話，我們愿意更多關注消費品和新興產業。如果這兩個做比較的話，則更傾向于消費品。對于消費品的選擇，應關注行業的成長性和競爭優勢。

同時，我們依然看好新興產業。新興產業將具備非常廣闊的發展空間。但在選戰略性新興產業時要注重企業的優勢，判斷是否能夠分享行業的成長，尤其是有競爭優勢的新興產業公司更值得關注。

通過以上分析，我們認為基于經濟周期，對于自上而下的考慮，今年市場會有一個正收益，但是震蕩可能比較大，當然也會有一些結構性的機會。其中，第一就是消費，第二是新興產業，第三個是價格很難受管制的資源品。同時應緊密關注二季度前后，政府調控可能對市場帶來的影響。

中短期重新樂觀尚需時日

對于市場重新樂觀的決定性因素，要從經濟、通脹、流動性和估值幾個方面來考慮。

期待重新樂觀，就至少要求預期不久以后通脹將緩解。影響通脹的三個因素分別是：食用農產品、大宗商品和翹尾因素。前期食品價格的上漲，主要是因為勞動力成本的上升，這方面靠緊縮是不能夠控制的。

按照歷史情況，元旦到春節是中國的消費旺季，食品價格通常會上漲，春節過后會迅速回落，但由于各地對食用農產品進行限價，從而減少供給，所以今年春節后食品價格能否回落存在很大不確定性。

大宗商品的上漲對國內企業的傳導已經開始，一些制造企業正在面臨越來越大的成本壓力，總體來看今年的通脹風險上半年要遠大于下半年。所以，在未來6個月之內，還看不到通脹緩解的希望。

如果估值能夠跌到一個很有吸引力的位置，也可以提供階段性做多的機會。因為參與超跌反彈需要足夠的安全邊際保護，然而目前的市場顯然還不具備足夠的安全邊際。

從周期品的PE來看，煤炭2011年在16倍，化工22倍，鋼鐵14倍，有色34倍，建材17倍，機械25倍，電子36倍，信息設備29倍，汽車12倍，交運15倍，地產13倍，銀行8倍。在我們看來，只有銀行和地產相對安全一些，其他的吸引力都不大。

而從穩定類行業來看，白電13倍，食品飲料27倍，服裝25倍，醫藥28倍，零售23倍，餐飲旅游34倍。大多數消費品的估值已經回歸到比較合理的位置，部分股票存在吸引力，但還不能說是低估。

整體來看，目前的市場估值暫還沒有到一個有足夠安全邊際的位置，市場重新樂觀可能尚需時日。