2011年02月13日 10:34
來源：投資者報

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長信基金安昀：市場還不具備足夠的安全邊際

講述者︱安昀  長信基金公司研究部副總監(jiān)

采訪者︱岳永明  《投資者報》記者

作為“十二五”規(guī)劃的開局之年，2011年面臨錯綜復(fù)雜的國際和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境，解讀2011年A股市場，我認(rèn)為，應(yīng)從了解當(dāng)前市場環(huán)境及分析當(dāng)前市場的投資價值這兩個角度去思考。

經(jīng)濟(jì)處于擴(kuò)張期

怎樣決定或者說怎樣確定現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)所處位置？從方法來說，第一是看經(jīng)濟(jì)增長，第二是通貨膨脹，第三看流動性。當(dāng)然，流動性是經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹共同決定的。

從經(jīng)濟(jì)增長來看，2011年最樂觀的情況可能就是經(jīng)濟(jì)增速與2010年持平。

理由有兩個：首先，作為固定資產(chǎn)投資中占比和拉動效應(yīng)最強(qiáng)的房地產(chǎn)投資在2009、2010年已經(jīng)達(dá)到歷史較高水平，未來趨勢可能是向均值回歸。基于國家房產(chǎn)調(diào)控政策，房地產(chǎn)也正在降溫，或?qū)⒋龠M(jìn)減緩今年經(jīng)濟(jì)增速。

另一個判斷2011年經(jīng)濟(jì)最多與去年持平的理由，則是出口。中國經(jīng)濟(jì)問題在于“三高”，即固定資產(chǎn)投資增速過高、信貸過高、出口過大。當(dāng)前出口也是被調(diào)控對象，出口可能存在系統(tǒng)性下滑的風(fēng)險。

結(jié)論就是，從全年經(jīng)濟(jì)來看2011年超過去年的概率不大，但今年上半年經(jīng)濟(jì)走向一個偏熱的概率比較大。

從通脹的參數(shù)來看，我們認(rèn)為現(xiàn)在并不是站在通脹的終點，而很有可能是在起點。分析通脹水平，要看工業(yè)品價格、食品價格和資產(chǎn)價格。因此，大家可能更需要關(guān)注工業(yè)品價值的上漲，這對于經(jīng)濟(jì)及股市來說是比較危險的信號?？傮w來說，通脹壓力較大，預(yù)測上半年通脹壓力可能會更大。

從資金流動性看，首先基于通脹壓力，央行擴(kuò)大信貸的可能性不大；其次，進(jìn)出口可能是系統(tǒng)性的加價，貿(mào)易順差狀況很難判斷會好于去年；最后，很多人寄希望于儲蓄搬家，但儲蓄搬家已經(jīng)很長時間，且已基本進(jìn)入投資市場。未來流動性走向一個差的情況，比走向一個更好的情況概率要大。

綜合以上因素，可以判斷當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本上是處在一個擴(kuò)張期。所以按照投資時鐘的理論來看，在擴(kuò)張過程當(dāng)中股市將會有一定的正收益，但可能震蕩比較大。

市場能夠取得正收益

對于當(dāng)前市場形勢我們已經(jīng)有了一個大概的判斷，那么基于當(dāng)前情況，市場還具備投資價值嗎？投資價值又在哪里？

從結(jié)構(gòu)上來看，市場可分成三種類型，第一類是周期品，第二類是非周期品，第三類是新興產(chǎn)業(yè)。

周期品是制造業(yè)，包括金融地產(chǎn)。非周期消費服務(wù)業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)就是政府講的七大新興產(chǎn)業(yè)等。制造業(yè)未來會面臨一個越來越嚴(yán)重的成本壓力，毛利率會下降，且處于比較高的位置。從金融地產(chǎn)來看，基于一個長期的視角是有價值的，但如果基于短期角度，可能壓制估值的因素不會散去。

我們注意到，未來五年最大的格局就是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，與其相關(guān)的無非就是內(nèi)需和消費，其中也包括一些技術(shù)含量較高的行業(yè)。所以，整體來看，如果說在周期品、消費品和新興產(chǎn)業(yè)三者之間選的話，我們愿意更多關(guān)注消費品和新興產(chǎn)業(yè)。如果這兩個做比較的話，則更傾向于消費品。對于消費品的選擇，應(yīng)關(guān)注行業(yè)的成長性和競爭優(yōu)勢。

同時，我們依然看好新興產(chǎn)業(yè)。新興產(chǎn)業(yè)將具備非常廣闊的發(fā)展空間。但在選戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)時要注重企業(yè)的優(yōu)勢，判斷是否能夠分享行業(yè)的成長，尤其是有競爭優(yōu)勢的新興產(chǎn)業(yè)公司更值得關(guān)注。

通過以上分析，我們認(rèn)為基于經(jīng)濟(jì)周期，對于自上而下的考慮，今年市場會有一個正收益，但是震蕩可能比較大，當(dāng)然也會有一些結(jié)構(gòu)性的機(jī)會。其中，第一就是消費，第二是新興產(chǎn)業(yè)，第三個是價格很難受管制的資源品。同時應(yīng)緊密關(guān)注二季度前后，政府調(diào)控可能對市場帶來的影響。

中短期重新樂觀尚需時日

對于市場重新樂觀的決定性因素，要從經(jīng)濟(jì)、通脹、流動性和估值幾個方面來考慮。

期待重新樂觀，就至少要求預(yù)期不久以后通脹將緩解。影響通脹的三個因素分別是：食用農(nóng)產(chǎn)品、大宗商品和翹尾因素。前期食品價格的上漲，主要是因為勞動力成本的上升，這方面靠緊縮是不能夠控制的。

按照歷史情況，元旦到春節(jié)是中國的消費旺季，食品價格通常會上漲，春節(jié)過后會迅速回落，但由于各地對食用農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)行限價，從而減少供給，所以今年春節(jié)后食品價格能否回落存在很大不確定性。

大宗商品的上漲對國內(nèi)企業(yè)的傳導(dǎo)已經(jīng)開始，一些制造企業(yè)正在面臨越來越大的成本壓力，總體來看今年的通脹風(fēng)險上半年要遠(yuǎn)大于下半年。所以，在未來6個月之內(nèi)，還看不到通脹緩解的希望。

如果估值能夠跌到一個很有吸引力的位置，也可以提供階段性做多的機(jī)會。因為參與超跌反彈需要足夠的安全邊際保護(hù)，然而目前的市場顯然還不具備足夠的安全邊際。

從周期品的PE來看，煤炭2011年在16倍，化工22倍，鋼鐵14倍，有色34倍，建材17倍，機(jī)械25倍，電子36倍，信息設(shè)備29倍，汽車12倍，交運15倍，地產(chǎn)13倍，銀行8倍。在我們看來，只有銀行和地產(chǎn)相對安全一些，其他的吸引力都不大。

而從穩(wěn)定類行業(yè)來看，白電13倍，食品飲料27倍，服裝25倍，醫(yī)藥28倍，零售23倍，餐飲旅游34倍。大多數(shù)消費品的估值已經(jīng)回歸到比較合理的位置，部分股票存在吸引力，但還不能說是低估。

整體來看，目前的市場估值暫還沒有到一個有足夠安全邊際的位置，市場重新樂觀可能尚需時日。