2011年02月13日 10:34
來源：投資者報(bào)

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民生加銀基金陳東：美聯(lián)儲和國際板將影響A股

講述者︱陳東  民生加銀基金投資副總監(jiān)、研究部總監(jiān)

采訪者︱尚志科  《投資者報(bào)》記者

2011年是“十二五”開局的第一年，也是新一輪政治周期的開端，更是改革開放三十年后迎來新一輪經(jīng)濟(jì)增長周期的起點(diǎn)。

此輪經(jīng)濟(jì)增長的周期與上一輪經(jīng)濟(jì)周期在三個方面存在顯著不同。

首先是模式不同。在發(fā)達(dá)國家復(fù)蘇乏力、缺乏內(nèi)生增長引擎的背景下，過去我國依靠出口導(dǎo)向型的經(jīng)濟(jì)模式必將向內(nèi)需主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)模式轉(zhuǎn)變；其次是目標(biāo)不同。在國內(nèi)人口壓力日益加大，資源、環(huán)境硬約束的背景下，過去注重經(jīng)濟(jì)總量的增長須逐步過渡到注重經(jīng)濟(jì)質(zhì)的增長方面；最后是起點(diǎn)不同。三十年前，我國經(jīng)濟(jì)增長的起點(diǎn)是由小變大，而改革開放三十年后我國經(jīng)濟(jì)所在的起點(diǎn)則是由大變強(qiáng)。

貨幣緊縮壓力主要在上半年

就整個2011年來看，GDP增長會比較平穩(wěn)，并迎來新的路徑升級。目前，宏觀經(jīng)濟(jì)的先行指標(biāo)PMI已經(jīng)連續(xù)四個月保持在53.8%的高位以上，GDP環(huán)比增速已于2010年四季度觸底向上，預(yù)計(jì)GDP同比增速將于2011年一季度開始見底回升。

雖然控制通脹將犧牲部分經(jīng)濟(jì)增長，但2011年是“十二五”的開局之年，新一輪投資周期的啟動，必將帶動消費(fèi)潛能持續(xù)釋放。同時，宏觀調(diào)控也將視通脹變化而相機(jī)抉擇，因此，經(jīng)濟(jì)保持較快增長仍具有較高概率，我們預(yù)計(jì)2011年GDP增速在9.5%左右。

預(yù)計(jì)2011年的流動性會維持“前緊后松”的態(tài)勢。對于中期股市總體的判斷，資金面可以提供一種很有益的視角。

在2010年6次提高存款準(zhǔn)備金率以及2次加息的基礎(chǔ)上，2011年之初的貨幣緊縮政策繼續(xù)加碼。受此影響，貨幣市場極度緊張，銀行間市場7天拆借利率飆升至7.7%的水平，創(chuàng)近三年的新高。

因而我認(rèn)為，貨幣政策緊縮壓力就全年而論，主要在上半年。就上半年而論，一季度的緊縮超預(yù)期概率會大于二季度。

此外，利率、準(zhǔn)備金率和匯率將“三率齊動”，預(yù)計(jì)1年期存款利率達(dá)到3.5%；準(zhǔn)備金率將視熱錢流入、外匯占款增長和銀行的放貸情況而成為常態(tài)工具；人民幣對美元匯率預(yù)計(jì)全年升值5%。

看好“十二五”規(guī)劃兩大方向

在整個2011年，A股資金面存在不確定性的地方，在于美聯(lián)儲是否回收流動性以及國際板是否推出。如果下半年美聯(lián)儲開始收縮流動性，會帶來兩大影響。一方面會帶來新興市場資產(chǎn)價(jià)格的下跌，另一方面，資金回流的過程推高美元指數(shù)、壓低大宗商品價(jià)格，從而給市場帶來沖擊。此外，國際板作為一個板塊出現(xiàn)，必然在短期內(nèi)對市場形成大額的融資需求。

目前，權(quán)重股的估值處于歷史低位。從估值上來看，目前滬深300估值在2010年、2011年的動態(tài)市盈率分別為15倍和12倍，對應(yīng)的利潤增長率分別為33%和21%，處于歷史底部。從它們的特點(diǎn)看，藍(lán)籌公司有非常好的市場占有率、人才儲備、技術(shù)的準(zhǔn)備。過去大家之所以沒有給它估值，是認(rèn)為它們是舊經(jīng)濟(jì)的代表。實(shí)際上，這個板塊部分公司已經(jīng)開始向新經(jīng)濟(jì)邁進(jìn)，有了一個自身產(chǎn)業(yè)的升級。

小盤股由于估值壓力較大，面臨“戴維斯雙擊”的可能。2010年12月以來，指數(shù)在震蕩中又下了一個臺階，從各行業(yè)表現(xiàn)來看，跌幅靠前的基本上是高估值的醫(yī)藥生物、信息設(shè)備、餐飲旅游和食品飲料等行業(yè)。一方面，A股的大小盤估值差在去年創(chuàng)下歷史新高；另一方面，隨著年報(bào)的披露，部分小盤股業(yè)績披露不及此前的高預(yù)期，將面臨業(yè)績與估值雙雙下降的風(fēng)險(xiǎn)。

不過，在年報(bào)公布的時點(diǎn)，應(yīng)盡量回避估值高和凈利潤同比增速下行或者面臨拐點(diǎn)的行業(yè)。截至2010 年三季報(bào)，全部A 股上市公司實(shí)現(xiàn)凈利潤11868 億元，按可比公司口徑，前三季度凈利潤同比增長了39%。雖然凈利潤仍然保持了較高的增速，但值得注意的是這一增速的趨勢已在2010 年一 季度（65%）轉(zhuǎn)向，目前正處于下降通道中。

目前同比凈利潤下降的行業(yè)有：石油石化、基礎(chǔ)化工、有色、林業(yè)造紙、建筑建材、電氣設(shè)備、機(jī)械設(shè)備、電子、通信設(shè)備、醫(yī)藥生物、農(nóng)林牧漁、商貿(mào)零售、汽車、房地產(chǎn)、電力、保險(xiǎn)。

“十二五”規(guī)劃的全面實(shí)施和城鎮(zhèn)化的不斷推進(jìn)，將是未來五年推動中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的兩大動力。整體而言，我們看好“十二五”規(guī)劃的兩大方向。一是內(nèi)需。看好基于政府?dāng)U大內(nèi)需政策的支持，與消費(fèi)相關(guān)的穩(wěn)定增長類并伴隨消費(fèi)升級的相關(guān)產(chǎn)業(yè)。

另一個是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級。如制造業(yè)、電機(jī)設(shè)備的升級，新材料、新能源，我們會從中深入地挖掘一些好公司進(jìn)行布局。投資此類企業(yè)的選擇標(biāo)準(zhǔn)，一個是這個公司是否具備足夠的安全邊際。這需要考察公司的現(xiàn)金流及PE水平；另一方面，是否符合產(chǎn)業(yè)政策；第三個標(biāo)準(zhǔn)則是公司的產(chǎn)業(yè)升級是否正在實(shí)實(shí)在在地進(jìn)行，有沒有顯示出新的變化趨勢。

同時，2011年結(jié)構(gòu)性機(jī)會仍將活躍。這些機(jī)會來自于三個方面。一是低估值的中盤股。考慮到流動性不支持大盤股的持續(xù)上行以及小盤股存在的業(yè)績不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，低估值的中盤股有望最先迎來估值修復(fù)行情。

二是受益于積極財(cái)政政策的板塊。“十二五”規(guī)劃的實(shí)施、年初兩會的召開等，給相關(guān)區(qū)域、新興產(chǎn)業(yè)等帶來較好的政策預(yù)期。如農(nóng)村水利、高鐵、電網(wǎng)投資、高端設(shè)備制造以及中西部地區(qū)是積極財(cái)政政策重點(diǎn)投向的幾個方面。同時，還有伴隨著產(chǎn)業(yè)升級、插上新興產(chǎn)業(yè)翅膀的某些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，如高端設(shè)備、機(jī)械設(shè)備、白電等中國優(yōu)勢制造業(yè)。

三是出口可能超預(yù)期受益的外貿(mào)板塊。