2011年02月13日 10:34
來源：投資者報

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民生加銀基金陳東：美聯儲和國際板將影響A股

講述者︱陳東  民生加銀基金投資副總監、研究部總監

采訪者︱尚志科  《投資者報》記者

2011年是“十二五”開局的第一年，也是新一輪政治周期的開端，更是改革開放三十年后迎來新一輪經濟增長周期的起點。

此輪經濟增長的周期與上一輪經濟周期在三個方面存在顯著不同。

首先是模式不同。在發達國家復蘇乏力、缺乏內生增長引擎的背景下，過去我國依靠出口導向型的經濟模式必將向內需主導的經濟模式轉變；其次是目標不同。在國內人口壓力日益加大，資源、環境硬約束的背景下，過去注重經濟總量的增長須逐步過渡到注重經濟質的增長方面；最后是起點不同。三十年前，我國經濟增長的起點是由小變大，而改革開放三十年后我國經濟所在的起點則是由大變強。

貨幣緊縮壓力主要在上半年

就整個2011年來看，GDP增長會比較平穩，并迎來新的路徑升級。目前，宏觀經濟的先行指標PMI已經連續四個月保持在53.8%的高位以上，GDP環比增速已于2010年四季度觸底向上，預計GDP同比增速將于2011年一季度開始見底回升。

雖然控制通脹將犧牲部分經濟增長，但2011年是“十二五”的開局之年，新一輪投資周期的啟動，必將帶動消費潛能持續釋放。同時，宏觀調控也將視通脹變化而相機抉擇，因此，經濟保持較快增長仍具有較高概率，我們預計2011年GDP增速在9.5%左右。

預計2011年的流動性會維持“前緊后松”的態勢。對于中期股市總體的判斷，資金面可以提供一種很有益的視角。

在2010年6次提高存款準備金率以及2次加息的基礎上，2011年之初的貨幣緊縮政策繼續加碼。受此影響，貨幣市場極度緊張，銀行間市場7天拆借利率飆升至7.7%的水平，創近三年的新高。

因而我認為，貨幣政策緊縮壓力就全年而論，主要在上半年。就上半年而論，一季度的緊縮超預期概率會大于二季度。

此外，利率、準備金率和匯率將“三率齊動”，預計1年期存款利率達到3.5%；準備金率將視熱錢流入、外匯占款增長和銀行的放貸情況而成為常態工具；人民幣對美元匯率預計全年升值5%。

看好“十二五”規劃兩大方向

在整個2011年，A股資金面存在不確定性的地方，在于美聯儲是否回收流動性以及國際板是否推出。如果下半年美聯儲開始收縮流動性，會帶來兩大影響。一方面會帶來新興市場資產價格的下跌，另一方面，資金回流的過程推高美元指數、壓低大宗商品價格，從而給市場帶來沖擊。此外，國際板作為一個板塊出現，必然在短期內對市場形成大額的融資需求。

目前，權重股的估值處于歷史低位。從估值上來看，目前滬深300估值在2010年、2011年的動態市盈率分別為15倍和12倍，對應的利潤增長率分別為33%和21%，處于歷史底部。從它們的特點看，藍籌公司有非常好的市場占有率、人才儲備、技術的準備。過去大家之所以沒有給它估值，是認為它們是舊經濟的代表。實際上，這個板塊部分公司已經開始向新經濟邁進，有了一個自身產業的升級。

小盤股由于估值壓力較大，面臨“戴維斯雙擊”的可能。2010年12月以來，指數在震蕩中又下了一個臺階，從各行業表現來看，跌幅靠前的基本上是高估值的醫藥生物、信息設備、餐飲旅游和食品飲料等行業。一方面，A股的大小盤估值差在去年創下歷史新高；另一方面，隨著年報的披露，部分小盤股業績披露不及此前的高預期，將面臨業績與估值雙雙下降的風險。

不過，在年報公布的時點，應盡量回避估值高和凈利潤同比增速下行或者面臨拐點的行業。截至2010 年三季報，全部A 股上市公司實現凈利潤11868 億元，按可比公司口徑，前三季度凈利潤同比增長了39%。雖然凈利潤仍然保持了較高的增速，但值得注意的是這一增速的趨勢已在2010 年一 季度（65%）轉向，目前正處于下降通道中。

目前同比凈利潤下降的行業有：石油石化、基礎化工、有色、林業造紙、建筑建材、電氣設備、機械設備、電子、通信設備、醫藥生物、農林牧漁、商貿零售、汽車、房地產、電力、保險。

“十二五”規劃的全面實施和城鎮化的不斷推進，將是未來五年推動中國經濟持續增長的兩大動力。整體而言，我們看好“十二五”規劃的兩大方向。一是內需。看好基于政府擴大內需政策的支持，與消費相關的穩定增長類并伴隨消費升級的相關產業。

另一個是產業結構的升級。如制造業、電機設備的升級，新材料、新能源，我們會從中深入地挖掘一些好公司進行布局。投資此類企業的選擇標準，一個是這個公司是否具備足夠的安全邊際。這需要考察公司的現金流及PE水平；另一方面，是否符合產業政策；第三個標準則是公司的產業升級是否正在實實在在地進行，有沒有顯示出新的變化趨勢。

同時，2011年結構性機會仍將活躍。這些機會來自于三個方面。一是低估值的中盤股。考慮到流動性不支持大盤股的持續上行以及小盤股存在的業績不及預期風險，低估值的中盤股有望最先迎來估值修復行情。

二是受益于積極財政政策的板塊。“十二五”規劃的實施、年初兩會的召開等，給相關區域、新興產業等帶來較好的政策預期。如農村水利、高鐵、電網投資、高端設備制造以及中西部地區是積極財政政策重點投向的幾個方面。同時，還有伴隨著產業升級、插上新興產業翅膀的某些傳統產業，如高端設備、機械設備、白電等中國優勢制造業。

三是出口可能超預期受益的外貿板塊。