2011年02月13日 10:34
來源：投資者報

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匯豐晉信邵驥詠：震蕩中價值中樞將逐漸上移

講述者︱邵驥詠  匯豐晉信動態策略、低碳先鋒基金經理

采訪者︱岳永明  《投資者報》 記者

如果說，2010年初的中國經濟仍然充滿了不確定性，那么，站在 2011年的起點，我們會發現中國經濟正在重新回到歷史常態水平，經濟新一輪增長的曙光已開始初顯端倪。

2011年或許仍然是平淡的一年，主要經濟指標觸底走平，既沒有投資消費大幅下滑的擔憂；也沒有持續惡性通脹的恐懼。傳統經濟的日趨穩定和新經濟結構的持續成長，將構成 2011年全年的宏觀圖景。

從相關政策可見，節能環保、新一代信息技術、生物、高端裝備制造產業將成為國民經濟的支柱產業，新能源、新材料、新能源汽車產業會成為國民經濟的先導產業。

因此，預計“十二五”期間七大新興產業產業增加值年平均增速約為30%左右。從過去10年全部工業增加值不足15%的平均增速來看，新興產業未來五年的工業增加值平均增速將超出行業平均水平。

這也是今年乃至未來幾年的投資主線。

價值中樞上移

2011年，在流動性和基本面的共同驅動下，A股市場有望重心上移。其中，經濟的復蘇和溫和的通脹將帶來企業盈利的超預期增長；基本面轉暖背景下的流動性泛濫將推升整體 A股市場的估值水平。從 2011年開始，經濟結構轉型帶來新興產業的成長股機會和經濟復蘇帶來的傳統行業估值修復機會，將在 2011年全年相映生輝，A股市場有望在兩者的共同推動下進入新一輪的震蕩上升周期。

企業盈利的超預期增長，主要來自于以下兩方面原因：一是整體經濟復蘇超出預期；二是2010年下半年以來通脹明顯上升，通脹上升對企業盈利的推動，主要原因是隨著實體經濟由復蘇期向擴張期過渡，通脹逐步轉正并快速上升，企業的資金周轉速度和營業收入都出現加快增長的趨勢，而價格的上漲也造成企業獲利能力的上升。

我們預計企業盈利有望從當前的21%增長預期繼續上調，預計工業、能源、消費品、信息科技等行業的利潤增長有望超出當前市場預期，從而推升整體市場的盈利增速提升。

從市場整體估值角度來看，我們可以看到無論是 PE、PB水平，都遠遠低于過去十年的歷史均值，但是，全部A股ROE水平已經重返歷史平均水平，并且呈現上升趨勢。當前這種估值和盈利回升的背離，我們認為不可持續。2011年，A股市場面臨整體估值向上修正的可能性。

對于部分投資者的結構性高估，主要來自于中小盤股票和部分消費科技行業的股票的估值過高的擔心。但是從行業指數來看，我們發現除了2010年漲幅前兩名的電子元器件和醫藥行業的估值水平已經達到歷史高點之外，其他絕大多數行業的估值水平仍然低于歷史平均水平，或者剛剛高出歷史平均水平，距離歷史高點仍然有較大的差距。

股市流動性寬松不改

從2011年的政策取向來看，我們認為貨幣政策從寬松轉向緊縮已成必然，但是這難以改變中國及全球流動性寬松的基本格局。

從國內流動性狀況來看，富余資金頻繁沖擊國內各類資產價格，資產泡沫風險加劇。但相對于房地產和農產品市場而言，資本市場尤其是股票市場吸收流動性的社會負面影響較小，更加有利于形成財富效應刺激消費，也更加有利于引導社會資金向新興產業集中，引導經濟結構調整。

如果考慮到樓市調控所形成的資金擠出效應，2011年的緊縮政策可能并不會改變股市流動性寬松的格局，并難以對股市形成巨大的打壓。由于房地產政策調控仍然延續，保障房建設速度明顯加快，未來一年從房地產分流出的資金規模至少在萬億以上，對于當前自由流通市值僅僅9萬億的 A股市場而言，無疑是一個潛在的巨大增量資金。

轉型之中的成長

在政策扶持和需求拉動下，七大新興產業將成為未來中國經濟新的增長點。

我們重點看好三類行業：一是高端裝備制造業；二是節能環保產業；三是新興信息產業。

其中，高端裝備制造業和節能環保產業受益于傳統產業的升級和改造，在現有的市場規模之上將面臨持續的技術提升階段；而新興信息產業位列七大戰略性新興產業的首位，以下一代通信網絡、物聯網、三網融合、新型平板顯示、高性能集成電路、高端軟件等為代表的新興信息產業將成為高成長行業的典型代表，受益于政策扶持和需求爆發的雙重拉動，正在進入爆發性的高增長階段。

此外，周期性行業將面臨系統性的估值修復機會。對于周期股的估值修復，從歷史上看，在過去十年之中，周期股共經歷了四次較為顯著的估值修復行情。而在這四次估值修復行情之中，對應的經濟背景都是顯著的經濟復蘇或者過熱。

從當前的經濟復蘇程度來看，我們預計未來的經濟復蘇程度將不會像2005年或者2008年底那樣猛烈，周期股的估值修復行情將更可能是一個震蕩中逐步恢復的過程。從子行業來看，考慮到2011年相對較高的通脹水平，我們將重點選擇具備資源屬性、抗通脹特征的品種，主要是金融服務、采掘等相關行業。

當然，盡管2011年的不確定性要小于 2010年，但是仍然有兩大風險因素值得我們關注。首先是通脹失控風險；其次是海外經濟二次衰退風險。相對來說，前者對市場影響更大。