2011年02月10日 11:11
來源：中國證券網

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興業證券：鹽湖鉀肥長期增長前景可期

1 月29 日，鹽湖鉀肥和鹽湖集團(000578)發布公告，就吸收合并相關事宜做出安排。至此，鹽湖鉀肥吸收合并鹽湖集團的工作正式展開。

點評：

——吸收合并正式實施。本次鹽湖鉀肥吸收合并鹽湖集團的換股比例為每2.90 股鹽湖集團股份換1股鹽湖鉀肥股份，吸收合并完成后，鹽湖鉀肥總股本將由7.68 億股增加至15.91 億股。

吸收合并方案同時向兩家公司的異議股東提供了異議股東收購請求權(鹽湖鉀肥)或現金選擇權(鹽湖集團)，實施價格分別為51.46、25.26 元/股。按照2011 年1 月28 日的收盤價計算，鹽湖鉀肥、鹽湖集團股價相比上述價格分別高8.7%和低4.0%；雖然鹽湖集團股價表面上低于現金選擇權價格，但是考慮到根據鹽湖集團股權分置改方案，本次現金選擇權實施后，青海國投、中化股份、興云信將向鹽湖集團無限售條件的流通股東實施追加送股1788.6577 萬股，而流通股東中，華美豐收、禾之禾、王一虹、興云投資承諾放棄追送對價，由此測算，符合送股條件的流通股每股將獲得0.2072 股追送股份，因此若追加送股后鹽湖集團股價維持1 月28 日收盤價水平，則相對應的鹽湖集團流通股價值也將高于現金選擇權價格。

從1 月31 日起至2 月18 日，鹽湖鉀肥和鹽湖集團將進行異議股東收購請求權、現金選擇權的登記；隨后將進入股東收購請求權和現金選擇權的實施、換股股權登記和實施、新增股份上市等程序。

——長期增長前景可期。吸收合并完成之后，鹽湖鉀肥將獲得鹽湖集團擁有的折合為5413.86 萬噸的采礦權證剩余可采氯化鉀儲量(鹽湖鉀肥現有采礦權證剩余可采氯化鉀儲量折合為335.67 萬噸)，而鹽湖集團擁有約1.34 億噸的氯化鉀工業儲量、察爾汗鹽湖5.4 億噸氯化鉀資源量的大多數份額，也將為吸收合并后的鹽湖鉀肥所承繼。由此，鹽湖鉀肥的資源儲量將得到大幅提升，公司的長遠發展將獲得充分保障。公司還將獲得鹽湖集團自主開發的“反浮選——冷結晶”等多項專利技術，從而顯著降低生產成本，提升生產效率和產品品位。

與此同時，在吸收合并完成之后，鹽湖集團擁有的資源儲量將進入鹽湖鉀肥，由此鹽湖鉀肥控股子公司將無需向鹽湖集團繳納礦產使用費，從而大幅降低鉀肥單位生產成本，提高產品毛利率。

此外，鹽湖鉀肥和鹽湖集團合并帶來的應交稅金的減少和消除重復納稅將使得新公司每年節約稅金5000 萬元以上，而雙方在水電、編織袋和藥劑供應、工程和運輸勞務、技術專利許可、土地和房屋租賃、老鹵排放等方面存在的關聯交易也將實現體內循環。

進一步地，從長遠發展的角度看，吸收合并完成之后，百萬噸固礦液化生產氯化鉀新項目(即將實施)、鹽湖資源綜合利用項目(一、二、三期，開發鎂、鋰等資源，并生產PVC、尿素等副產品)也將穩步推進，公司將走上更為長遠健康發展的道路。

——維持“推薦”評級。鉀肥行業2011年前景良好，鹽湖鉀肥作為資源優勢突出的行業龍頭增長態勢明朗，新建的100 萬噸/年固液轉化氯化鉀項目建成后，將顯著強化公司競爭力，增厚公司業績；伴隨吸收合并方案的實施，公司資源儲量增加，關聯交易減少，協同效應增強，公司有望通過鹽湖資源的綜合開發利用，走上更為長遠健康發展的道路。

我們維持鹽湖鉀肥2010-2012 年EPS 分別為1.67、2.47、3.16 元的預測(11、12 年的預測按照吸收合并已經實施進行)。我們的預測暫未考慮鹽湖資源綜合利用帶來的利潤貢獻，因此公司業績存在超預期可能。公司短、長期增長前景明確，吸收合并利在長遠，我們維持“推薦”的投資評級。(興業證券研發中心)

華泰聯合：雛鷹農牧——雛鷹模式的擴張才剛剛開始

看好邏輯：我們之所以看好整個豬養殖行業在于豬產業是最有可能在未來十年集中化趨勢最為顯著的一個子行業;而雛鷹農牧由于其輕資產擴張和上市公司地位，資本的獲取和擴張的速度將遠快于其他企業。

未來十年是豬養殖行業集中的十年：我們從整個畜禽養殖行業來看，豬產業都所有子行業最為分散的，雞、鴨產業中的領先者都已經達到5-10%的市場份額;唯有豬行業，最大的溫氏，僅占行業年出欄量不到1%。而作為行業比較領先的雛鷹農牧，2010年銷量也僅占行業的0.1%，公司所在地河南的1.2%。所以，我們認為，未來十年是整個養豬行業快速集中的十年，猶如過去十年在飼料和其他養殖行業所發生的一樣，這不僅是國家從供給穩定和集中監控的需要，也是養殖企業發展的需要。

輕資產保證快速擴張：雛鷹率先上市將使其脫穎而出。我們理解的“雛鷹模式”，簡單講就是有保底有產權的“公司+農戶”模式，我們認為其最大的優勢在于擴張的輕資產。以公司IPO的投資項目為例，頭均投入僅700元。同時，我們認為，上市將使這類養殖企業獲得大發展，圣農在上市后第一年所增加的產能等于其之前20年所積累的產能，同樣的事情也會發生在雛鷹身上，只不過由于市場占比更低，雛鷹的持續增長時間會更久。

2011年仍是豬價上升周期：從豬價波動的周期看，2011年仍是豬價的上漲周期，豬價于2010年6月觸底上漲以來，僅僅過了6個月，通常的3年上漲周期才剛剛開始，而目前的13.7元的毛豬價格同比2010年11.8元的均價上漲在15%左右。

未來將保持高速增長，12個月合理價值在83.65元：我們認為雛鷹未來幾年的量將會快速增長，預計公司2010-2014年的出欄量分別為67、106、157、228和325萬頭，年均增速均達到46%。基于此的10-12年公司的EPS分別為0.92元、1.58元和2.39元，基于目前時點僅僅是公司高速增長的開始，能給予公司較高估值，我們認為公司12個月的合理價值在2012年35倍PE水平，即83.65元，給予“買入”評級。(華泰聯合證券研究所)